格林斯潘到伯南克的全球泡沫

　　為了刺激社會(huì)總需求和降低失業(yè)率，中央銀行把利率水平壓得太低，扭曲了金融體系并抑制了短期和長期的商業(yè)投資，不恰當(dāng)?shù)呢泿糯碳ふ�策阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展
　　
　　美國斯坦福大學(xué)教授 羅納德-麥金農(nóng)
　　
　　2002～2013年格林斯潘—伯南克時(shí)代的經(jīng)濟(jì)泡沫
　　
　　讓我們快速回到2002年以及從格林斯潘到伯南克時(shí)代，在當(dāng)時(shí)貨幣政策效應(yīng)下美國熱錢大量流出，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“泡沫”。由于對2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅反應(yīng)過于激烈，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲主席艾倫·格林斯潘于2002年把銀行間隔夜拆借利率降至1%，此后一直持續(xù)到2004年。由此導(dǎo)致熱錢再次流出美國，只是這次熱錢主要流入美元本位制下的外圍國家，即主要新興市場國家，這些國家普遍貨幣可兌換，利率水平較高，經(jīng)濟(jì)增長較快。
　　
　　每個(gè)新興市場國家的央行當(dāng)時(shí)都面臨著兩難選擇，要么迅速使貨幣升值，要么干預(yù)買入美元，失去對貨幣的控制。實(shí)際上，這些央行基本都實(shí)施了以上兩方面的政策。2002年以后，新興市場國家的外匯儲備明顯增長，達(dá)到約6萬億美元，其中中國的外匯儲備約占總額的一半。圖1顯示，除去中國，其他包括拉丁美洲、歐洲、中東以及亞洲的新興市場國家官方外匯儲備積累的地理分布。從圖1看到，2006～2007年以及2010年，熱錢流入新興市場國家時(shí)這些國家匯率上升，以及2008年、2012年熱錢流出時(shí)導(dǎo)致匯率急劇下降。
　　
　　2002～2007年，盡管新興市場國家的貨幣對美元升值，但其通脹水平卻比美國高。新興市場國家集體對貨幣政策的失控，加上美國極低的利率水平，導(dǎo)致資產(chǎn)市場出現(xiàn)泡沫。最有名的是美國房地產(chǎn)市場的巨大泡沫（尤其是住宅價(jià)格），在2007年早些時(shí)候達(dá)到峰值。同時(shí)，大宗商品和股票價(jià)格泡沫直到2008年才破裂。
　　
　　從美國流出的熱錢主要是由借錢給套利交易者的銀行提供，這些套利者借入低利率的貨幣（也叫源貨幣），然后投資于高息貨幣或者可能升值的貨幣（也叫投資貨幣）。來自源貨幣的熱錢也可能導(dǎo)致源貨幣貶值一段時(shí)間。2002～2008年早期美元有效匯率就出現(xiàn)了逐步貶值的現(xiàn)象。這些套利交易者主要是股市投機(jī)者，他們推測美元會(huì)貶值而忽視了其中的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而把美國的熱錢轉(zhuǎn)移到有高利息和潛在升值趨勢的新興市場國家貨幣中。
　　
　　然而，這些熱錢外流也有可能被銀行危機(jī)中斷。當(dāng)銀行突然遭遇流動(dòng)性緊張，它們會(huì)停止那些投機(jī)性質(zhì)的放貸，甚至收回之前的短期貸款。由于美元一直被看做危機(jī)中的“避風(fēng)港貨幣”（即使銀行危機(jī)起源于美國），因此突然收緊美元信貸影響會(huì)非常大。伴隨2007年美國房地產(chǎn)市場泡沫破裂，次級抵押貸款違約引起的銀行危機(jī)導(dǎo)致熱錢急劇回流美國。圖1顯示了2008年新興市場國家央行外匯儲備增長率的下降，而圖2顯示了新興市場國家貨幣對美元匯率貶值的狀況。2008年美元有效匯率急劇升值，這對那些沒有規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的套利交易者沖擊很大。
　　
　　但這不是美聯(lián)儲吹大一系列泡沫的終結(jié)。在伯南克時(shí)代，美聯(lián)儲再次過激應(yīng)對2008年的經(jīng)濟(jì)滑坡，于2008年12月把美國銀行間隔夜拆借利率降到事實(shí)上的零利率，并維持至今，以此打壓倫敦同業(yè)拆借利率。到2009年中期，通過美國財(cái)政部的“問題資產(chǎn)救助計(jì)劃”對美國的銀行和其他重要金融機(jī)構(gòu)大量注資，美國次貸危機(jī)似乎得到控制。到2013年，隨著美國的銀行償還了所有貸款后，問題資產(chǎn)救助計(jì)劃取得成功。
　　
　　然而，美國和新興市場國家巨大的利率缺口仍然存在。2000～2012年，“金磚五國”的平均貼現(xiàn)率大約為6%，而美國（歐元地區(qū)和日本）幾乎為零。由于美國銀行危機(jī)在2009年中期逐步緩解，因此對套利交易者的銀行借貸就不再受到限制。于是，在2009～2011年，從低利率的美元和其他源貨幣到新興市場高利率貨幣的套利交易再次興起，伴隨的是美元有效匯率的貶值和主要大宗商品價(jià)格出現(xiàn)新的泡沫。這次泡沫于2011年中期開始破裂，此時(shí)國際銀行危機(jī)和歐元危機(jī)正處于最嚴(yán)重時(shí)期。收緊銀行貸款再次阻止了套利交易者把熱錢輸入新興市場。隨著熱錢回流美國，美元有效匯率在2012年出現(xiàn)第二次大幅升值。圖3概括了這些泡沫效應(yīng)以及最終的破滅，記錄了從2002～2013年美國經(jīng)歷的房地產(chǎn)、股票以及大宗商品的價(jià)格泡沫。
　　
　　成熟金融市場 國家的量化寬松政策
　　
　　剛才談得更多的是熱錢流入新興市場，導(dǎo)致國際資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫，尤其是主要大宗商品價(jià)格。這種金融動(dòng)蕩和傳染的根源是處于全球金融體系中心位置的成熟工業(yè)國家擁有極低的利率水平，而位于體系外圍的新興市場國家卻有著較高的自然利率水平。
　　
　　但是并非所有工業(yè)國在金融體系中的位置是平等的。整個(gè)世界金融體系仍然是建立在失寵的美元本位制之上。美聯(lián)儲帶頭通過量化寬松政策把短期和長期利率向零利率*近。美聯(lián)儲在2002年把銀行間隔夜借貸利率降到1%，并在2008年12月進(jìn)一步降到事實(shí)上的零利率。從2008年實(shí)施量化寬松政策以來，美聯(lián)儲購買了大量長期金融工具，主要是美國長期國債。過去的一年，美聯(lián)儲每月購買價(jià)值850億美元的長期國債。整個(gè)2012年，美聯(lián)儲在拉低長期利率方面取得了一些明顯成效。
　　
　　與美聯(lián)儲一道，其他成熟工業(yè)國的中央銀行，包括英格蘭銀行、歐洲央行和日本銀行，也把短期利率降到接近零，并從2008年通過各種形式的量化寬松政策迅速擴(kuò)大各自的資產(chǎn)負(fù)債表。其中，英格蘭銀行從2007年以來購買了比其他三家央行更多的資產(chǎn)（作為英國GDP的一部分）。然而從2008年經(jīng)濟(jì)衰退到2012年，盡管購買了大量資產(chǎn)，四大央行幾乎都沒有通過刺激政策實(shí)現(xiàn)各自經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇。
　　
　　相反，外圍新興市場國家的中央銀行實(shí)施的貨幣政策更多地定位于穩(wěn)定其貨幣對美元的匯率，因?yàn)檫@些國家普遍受到從中心國家流出的熱錢的沖擊。由于新興市場國家在金融和財(cái)政政策方面不夠成熟，它們通常不敢冒險(xiǎn)實(shí)施短期利率接近零的政策。雖然受到中心國家低利率的抑制，新興市場國家仍然維持著正向的名義利率，而避開類似量化寬松的貨幣擴(kuò)張政策。
　　
　　中心工業(yè)國可以忽視熱錢流入流出外圍國家的影響，部分原因是它們實(shí)施的是類似的貨幣政策，有著相似的利率水平，而且未來它們成熟的金融體系也能幫助進(jìn)出口商更容易地規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，中心國家實(shí)施的是更真實(shí)的浮動(dòng)匯率制。盡管如此，工業(yè)國已經(jīng)為自己設(shè)置了一個(gè)難以逃出的“貨幣陷阱”。
　　
　　2012年工業(yè)國的“零利率陷阱”
　　
　　對美聯(lián)儲實(shí)施的接近零利率和大規(guī)模貨幣擴(kuò)張政策的普遍批評是，美聯(lián)儲冒險(xiǎn)刺激了額外的社會(huì)總需求，存在高通脹風(fēng)險(xiǎn)。然而，全球范圍的通脹水平并不高，美國的主要貿(mào)易伙伴，比如日本和中國，正擔(dān)心經(jīng)濟(jì)陷入通縮。中國的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)在2013年6月下降了2.7%，為連續(xù)第16個(gè)月下降。不過，我仍然認(rèn)為過低的短期和長期利率會(huì)扭曲整個(gè)金融體系，抑制投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而利率溫和上升到“正�！彼�平才會(huì)帶來更多投資，不會(huì)引發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　舉個(gè)例子來看短期零利率政策如何抑制私人投資。比如，一家從事存貸業(yè)務(wù)的銀行（發(fā)放3個(gè)月期的新貸款），其傳統(tǒng)存貸利差是3%～3.5%，在這一區(qū)間里，銀行可以貸款給中小型企業(yè)，貸款風(fēng)險(xiǎn)適中，但每一美元貸款承擔(dān)更高的管理成本。銀行要想增加貸款資產(chǎn)組合的安全性，就需要發(fā)放更多的貸款給成立時(shí)間更長、規(guī)模更大的企業(yè)。然而，由于短期利率接近零，大型借款企業(yè)會(huì)認(rèn)為相比以最優(yōu)貸款利率向銀行籌資，直接把短期商業(yè)票據(jù)賣給其他企業(yè)、養(yǎng)老金和貨幣市場共同基金更有利可圖。于是，對于貸款給中小型企業(yè)而面臨更高風(fēng)險(xiǎn)投資組合的小型銀行來說，它們需要籌集更多銀行資本來支持高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)，由此導(dǎo)致小型銀行反而會(huì)縮減貸款資產(chǎn)組合的規(guī)模。同樣，在零利率政策下，小型銀行不能輕易地從其他銀行那里借到錢來放貸，而其他銀行也不會(huì)傾向于借出超額儲備來換取少許收益，更何況還面臨著一定的交易對手風(fēng)險(xiǎn)。因此，這些銀行會(huì)選擇繼續(xù)持有超額儲備。
　　
　　隨著利率水平下降，貨幣市場共同基金將購買高信譽(yù)的商業(yè)票據(jù)和其他短期金融工具。但是如果短期利率降到接近零，這些貨幣基金就會(huì)擔(dān)心基金跌破面值。即使出現(xiàn)某一顧客不能按時(shí)還款這樣隨機(jī)性強(qiáng)的小事件，也會(huì)對貨幣市場共同基金的資產(chǎn)組合造成沖擊，危及其支付存款人利息的能力。這意味著存款人投資1美元，可能才收回99美分。這些貨幣市場共同基金的發(fā)起人（通常是銀行）會(huì)猜忌基金跌破面值帶來的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)成本，因此它們要么關(guān)閉貨幣市場基金，要么限制新的申購。
　　
　　雖然在極低利率環(huán)境下獲得短期融資存在困難，那么大型知名企業(yè)難道不能通過賣掉長期債券來獲取必要的投資基金嗎？問題在于，隨著銀行和其他金融機(jī)構(gòu)逐漸適應(yīng)了零利率政策，于是便常年積累低息票利率的債券，最終導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)陷入了難以逃離的“陷阱”。這一“陷阱”對那些尋求長期直接融資的企業(yè)來說有著負(fù)面暗示效應(yīng)。
　　
　　美聯(lián)儲主席本·伯南克在2013年5月22日所做的國會(huì)證詞上清楚地揭示了這個(gè)“陷阱”，他暗示中央銀行可能會(huì)減緩削減長期國債和長期證券購買計(jì)劃的步伐。伯南克在他的言論中委婉地指出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提條件，比如失業(yè)率能明顯下降至6.5%，應(yīng)該在債券削減計(jì)劃實(shí)施之前實(shí)現(xiàn)。然而，市場并沒有認(rèn)真對待他的警告。美國長期利率從1.5%上漲到2.5%，四天后全球股市也應(yīng)聲暴跌。伯南克又于6月19日在一個(gè)新聞發(fā)布會(huì)上收回前言，表示在可預(yù)測的將來仍保持寬松的貨幣政策。但是“低利率陷阱”仍關(guān)系到長期債券市場運(yùn)行的效率。英格蘭銀行的監(jiān)管官員安德魯-霍爾丹在2013年6月12日表示，我們有意制造了史上最大的政府債券泡沫，因此有必要密切警惕泡沫破裂速度比我們想象中的更快以及由此導(dǎo)致的后果。
　　
　　為了刺激社會(huì)總需求和降低失業(yè)率，中央銀行把利率水平壓得太低，無意地扭曲了金融體系并抑制了短期和長期的商業(yè)投資。事實(shí)上，不恰當(dāng)?shù)呢泿糯碳ふ�策阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
　　
　　四大央行（美聯(lián)儲、英格蘭銀行、日本銀行和歐洲央行）都借助量化寬松的貨幣政策來壓低長期利率水平，結(jié)果導(dǎo)致主要工業(yè)國急劇擴(kuò)大了政府債券和其他長期債券的市值。現(xiàn)在每家央行都在擔(dān)心長期利率會(huì)上升到正常水平，到時(shí)大型商業(yè)銀行會(huì)遭受巨大的資本損失而不得不降低投資資本。債券價(jià)值的潛在波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)更難籌集長期資金�？紤]到波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，美國債券市場交易商正在削減庫存以應(yīng)對更大的利率波動(dòng)。
　　
　　2009年，美聯(lián)儲啟動(dòng)第一輪量化寬松政策，導(dǎo)致長期利率走低，債券和股票價(jià)格上漲，以此來刺激經(jīng)濟(jì)，然而這僅僅是一個(gè)短暫的蜜月。如今，由于多年來市場利率受抑制，長期債券的息票利率已經(jīng)很低了，因此市場利率任何大幅度的上漲都將會(huì)導(dǎo)致債券資產(chǎn)價(jià)值的更大跌幅�？紤]到市場預(yù)期影響，即使討論退出美聯(lián)儲量化寬松政策的可能性都引發(fā)了債券市場的大幅波動(dòng)，這種波動(dòng)會(huì)抑制新債券的發(fā)行。伯南克先生關(guān)于削減債券購買計(jì)劃的演講闡釋了這一現(xiàn)象如何發(fā)生，其結(jié)果便是新債券和股票發(fā)行都將延期。
　　
　　2013年政府債券泡沫會(huì)破裂嗎
　　
　　解決工業(yè)國中央銀行自設(shè)的“債券泡沫陷阱”的出路還不清晰，從金融政策方面解決可能會(huì)比較棘手。
　　
　　四大央行能采取的最直接措施就是承認(rèn)它們通過極力壓低利率水平來追求其他非貨幣化目標(biāo)（比如失業(yè)率）的做法是錯(cuò)誤的。畢竟1967年米爾頓-弗里德曼在著名的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)主席致辭——《貨幣政策的作用》中告訴我們中央銀行的政策不能、也不應(yīng)該固守著一個(gè)非貨幣目標(biāo)，比如失業(yè)率，畢竟失業(yè)率是由太多其他因素決定的。
　　
　　四大央行協(xié)調(diào)一致，可以開始緩慢把短期利率提高到合適的目標(biāo)水平，比如2%。溝通協(xié)調(diào)非常關(guān)鍵，能使匯率波動(dòng)減到最小。然后，四大央行逐步退出量化寬松的貨幣政策，再次交由市場來決定長期利率走向。整個(gè)退出過程應(yīng)該透明公開，以便市場清楚地了解到新政策實(shí)施的終點(diǎn)。如果市場相信政府將一直維持較低的短期利率（比如2%），那么量化寬松政策退出后長期利率也會(huì)受到影響，因?yàn)槭袌鰶Q定的長期利率是平均預(yù)期短期利率加上流動(dòng)性溢價(jià)。
　　
　　當(dāng)中央銀行政策失控時(shí)，一個(gè)或多個(gè)國家的政府債券泡沫就會(huì)自行破裂。長期利率會(huì)大幅急劇上升。除了對工業(yè)國經(jīng)濟(jì)造成破壞外，更多的熱錢將會(huì)從新興市場國家撤出，而新興市場國家只得采取干預(yù)措施來穩(wěn)定其貨幣對美元的匯率，比如提取官方外匯儲備，賣掉一些美國國債。當(dāng)然這會(huì)進(jìn)一步增加美國長期利率的上漲壓力。同時(shí)，如果新興市場國家發(fā)生熱錢抽逃，那么這些國家經(jīng)濟(jì)增長放緩的速度將更快。這種不幸的局面可以從2013年美國國債的長期利率水平向上劇烈波動(dòng)的趨勢中看到，然而一切只有時(shí)間來證明。