亞洲金融危機(jī)會(huì)重演嗎

　　近期，由于美聯(lián)儲(chǔ)退出QE及全球流動(dòng)性收緊的預(yù)期不斷升溫，一些亞洲新興經(jīng)濟(jì)體普遍遭遇大規(guī)模資本流出，股市暴跌、貨幣急劇貶值。
　　
　　一時(shí)間人心惶惶，很多人擔(dān)心上世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī)可能重演。從當(dāng)前的外部環(huán)境來看，亞洲的新興經(jīng)濟(jì)體的確面臨類似的隱患。
　　
　　QE溢出效應(yīng)
　　
　　2008年以來，全球進(jìn)入了一輪史無前例的流動(dòng)性擴(kuò)張周期。這和上世紀(jì)80年代末、90年代初類似。而且從各國(guó)央行的寬松力度來看，有過之而無不及。
　　
　　尤其是去年下半年以來，美聯(lián)儲(chǔ)于去年9月推出新一輪開放式QE，并于今年進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，預(yù)計(jì)年底資產(chǎn)規(guī)模將擴(kuò)大到4萬億美元，這相當(dāng)于危機(jī)前的5倍還多。日本則力推“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，于今年啟動(dòng)了開放式QE計(jì)劃，并首次提出2%的通脹目標(biāo)，計(jì)劃將基礎(chǔ)貨幣在兩年內(nèi)翻一番。此外，英國(guó)央行也在繼續(xù)量化寬松。
　　
　　在全球?qū)捤闪鲃?dòng)性的推動(dòng)下，大量資本涌向高收益的新興市場(chǎng)資產(chǎn)。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2010年以來，新興市場(chǎng)的私人資本凈流入連續(xù)三年超過1萬億美元，預(yù)計(jì)2013~2014年新興市場(chǎng)私人資本凈流入將進(jìn)一步增至1.118萬億和1.15萬億美元。
　　
　　而上世紀(jì)90年代初這個(gè)數(shù)字僅為1000億美元左右。在眾多新興經(jīng)濟(jì)體中，亞洲國(guó)家仍然是國(guó)際資本流入的熱點(diǎn)區(qū)域。預(yù)計(jì)今明兩年該地區(qū)私人資本凈流入將分別高達(dá)5170億美元和5280億美元，約占新興市場(chǎng)整體凈流入的46%。
　　
　　上世紀(jì)90年代初類似，這一輪資本流入的主要?jiǎng)恿Σ⒉皇莾?nèi)部的拉動(dòng)因素（pull factors），而是外部的推動(dòng)因素（push factors）。一旦全球流動(dòng)性由擴(kuò)張轉(zhuǎn)向緊縮，資本流向也很可能會(huì)隨之發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
　　
　　1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)的四個(gè)催化條件
　　
　　但是，資本流向的逆轉(zhuǎn)還不足以成為引爆新一輪亞洲金融危機(jī)的充分條件，上世紀(jì)90年代的資本外流之所以會(huì)升級(jí)為全面的貨幣和金融危機(jī)，離不開以下幾個(gè)必要的催化條件。
　　
　　第一個(gè)是資本賬戶自由化。在華盛頓共識(shí)和IMF的推動(dòng)下，上世紀(jì)80~90年代正是全球資本賬戶自由化的高峰時(shí)期。以東南亞和拉美國(guó)家為代表的發(fā)展中國(guó)家開始大力利用外資發(fā)展經(jīng)濟(jì)，但與此同時(shí)并沒有建立完善的資本管制防火墻，尤其是對(duì)資本流出的管理過于寬松。
　　
　　第二個(gè)是外債風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)外債是各發(fā)展中國(guó)家利用外資的主要方式，亞洲國(guó)家也不例外。90年代中期，亞洲主要發(fā)展中國(guó)家的外債占國(guó)民收入（GNI）比率高達(dá)40%。而其中短期外債又占了很大一部分，這導(dǎo)致外資撤離時(shí)發(fā)生踩踏效應(yīng)和償付危機(jī)。
　　
　　第三個(gè)是國(guó)際收支失衡，外匯儲(chǔ)備不足。從上世紀(jì)80年代開始，主要的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體在大部分時(shí)間里保持著經(jīng)常賬戶逆差，尤其是上世紀(jì)90年代中期全球電子產(chǎn)品需求萎縮之后，逆差進(jìn)一步擴(kuò)大。1995年，泰國(guó)等國(guó)家的經(jīng)常賬戶逆差/GDP比率接近10%。這直接導(dǎo)致其外匯儲(chǔ)備不足，在資本外逃時(shí)期對(duì)外支付能力迅速惡化。
　　
　　第四個(gè)是缺乏彈性的匯率制度。1997年之前，亞洲的新興市場(chǎng)國(guó)家基本采用盯住美元的固定匯率制或貨幣局制度。這一方面使匯率無法及時(shí)根據(jù)經(jīng)常賬戶逆差和資本外流進(jìn)行調(diào)整，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差的泰國(guó)等國(guó)貨幣明顯高估。另一方面，為了維持固定匯率，加速了外匯儲(chǔ)備的消耗。這都給對(duì)沖基金做空留下了空間，最終導(dǎo)致了匯率的斷崖式下跌。
　　
　　亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的改觀
　　
　　但從目前來看，經(jīng)過亞洲金融危機(jī)的洗禮之后，主要的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)在這些方面發(fā)生了明顯變化。
　　
　　首先，資本管制明顯加強(qiáng)。亞洲金融危機(jī)之后，各國(guó)普遍采用數(shù)量或價(jià)格（征稅）手段加強(qiáng)本國(guó)的資本管制。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，這一趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。從去年開始，連一向力挺資本賬戶自由化的IMF也首次官方肯定了資本管制對(duì)新興市場(chǎng)的積極作用。
　　
　　其次，對(duì)外債的依賴明顯下降。鑒于拉美債務(wù)危機(jī)和亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)，發(fā)展中國(guó)家普遍對(duì)以外債為主的引資方式進(jìn)行了調(diào)整，開始更多依賴FDI和股權(quán)投資。根據(jù)世界銀行[微博]的統(tǒng)計(jì)，亞洲發(fā)展中國(guó)家的外債/GNI比率已經(jīng)從90年代末的40%下降至20%以下。
　　
　　第三，國(guó)際收支改善，外匯儲(chǔ)備積累增加。從亞洲金融危機(jī)到2008年全球金融危機(jī)期間，全球經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)國(guó)家的加杠桿刺激下經(jīng)歷了黃金（1297.70,11.50,0.89%）十年。新興市場(chǎng)則享受了由此帶來的全球化紅利，出口飆升，經(jīng)常賬戶從亞洲金融危機(jī)前的大幅逆差迅速轉(zhuǎn)為順差。各國(guó)也因此積累了大量的外匯儲(chǔ)備。短期外債對(duì)外匯儲(chǔ)備的比率通常被用來衡量一國(guó)外匯儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)外債危機(jī)的能力，從這個(gè)指標(biāo)來看，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的平均水平已經(jīng)從107%大幅下降到30%。
　　
　　第四，匯率制度更具彈性。從1997年的泰國(guó)開始，印尼等大部分亞洲國(guó)家也相繼放棄盯住美元，轉(zhuǎn)而實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。只有中國(guó)（類爬行盯�。�、香港（聯(lián)系匯率制）和越南（穩(wěn)定性安排）的匯率制度靈活性相對(duì)較差。
　　
　　整體來看，亞洲國(guó)家可能很難再次踏入同一條河流，但這并不意味著我們可以放松警惕，因?yàn)榘�括中�?guó)在內(nèi)的亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家的確面臨著比十五年前更加兇險(xiǎn)的內(nèi)外環(huán)境。
　　
　　外患：去杠桿、貿(mào)易保護(hù)、出口乏力
　　
　　從外部來看，全球化的紅利正在蛻變成拖累。
　　
　　首先，發(fā)達(dá)國(guó)家從加杠桿轉(zhuǎn)入去杠桿周期。亞洲金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家的加杠桿造就了新興市場(chǎng)的黃金十年。然而，經(jīng)歷過銀行業(yè)危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)的洗禮之后，全球已經(jīng)進(jìn)入漫長(zhǎng)的去杠桿周期。以美國(guó)為例，從1997到2007年，其國(guó)內(nèi)總債務(wù)占GDP的比率從240%激增到360%，而過去五年這一比率已經(jīng)降至330%左右，未來還需要繼續(xù)下降。
　　
　　其次，上世紀(jì)90年代正是全球化的黃金時(shí)期，而現(xiàn)在，隨著貿(mào)易保護(hù)主義重新興起，全球化可能將進(jìn)入黑鐵時(shí)代。原因在于亞洲各國(guó)在財(cái)政貨幣雙緊縮的情況下，要想刺激增長(zhǎng)，只能寄望于出口，而在全球經(jīng)濟(jì)減速的情況下，貿(mào)易保護(hù)主義成為了最后的稻草。這既包括歐盟光伏雙反這樣的顯性保護(hù)主義，也包括貨幣競(jìng)相貶值這種隱性的保護(hù)主義。
　　
　　第三，隨著美元走強(qiáng)、新興市場(chǎng)需求減弱，大宗商品價(jià)格將進(jìn)入下行周期。對(duì)印度等大宗商品出口國(guó)來說，這將直接妨礙出口部門對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。而對(duì)中國(guó)這樣匯率缺乏彈性、近似盯住美元的國(guó)家來說，美元升值將推高貨幣的實(shí)際有效匯率，削弱出口競(jìng)爭(zhēng)力。
　　
　　內(nèi)憂：資本外逃將觸發(fā)金融危機(jī)
　　
　　從內(nèi)部來看，增長(zhǎng)阻力和金融風(fēng)險(xiǎn)都在不斷加劇。
　　
　　首先，外資將國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格推至高位，可能存在高估風(fēng)險(xiǎn)。2009年之后，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家的股市普遍強(qiáng)勁回升，平均上漲了一倍以上，基本恢復(fù)到危機(jī)前的高點(diǎn)。債券市場(chǎng)的收益率也大幅下滑至歷史低點(diǎn)。這種場(chǎng)景和上世紀(jì)90年代相似，但當(dāng)時(shí)正處于“亞洲奇跡”的黃金時(shí)期，和目前新興經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性減速的背景有天壤之別。一旦發(fā)生資本外流，伴隨著美元的升值和中心國(guó)家資產(chǎn)回歸強(qiáng)勢(shì)，包括亞洲在內(nèi)的所有新興市場(chǎng)資產(chǎn)都將面臨長(zhǎng)期的調(diào)整壓力，這個(gè)過程如果擦槍走火，也很容易引發(fā)金融危機(jī)。
　　
　　其次，資本流入維持了國(guó)內(nèi)相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境，再加上亞洲金融危機(jī)之后的去杠桿基本完成，各亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家近年來的信貸規(guī)模出現(xiàn)快速擴(kuò)張，整體的國(guó)內(nèi)信貸/GDP比率已經(jīng)從上世紀(jì)90年代末的90%上升到120%以上。如果資本外逃引發(fā)流動(dòng)性的急劇緊縮，國(guó)內(nèi)的信貸風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)集中爆發(fā)。
　　
　　也許，任何單個(gè)的風(fēng)險(xiǎn)都不足畏懼。不過，一旦內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)在資本外流的催化下發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，亞洲也將難逃新一波金融危機(jī)的厄運(yùn)。正如撒切爾夫人所言，不可能的事情經(jīng)常發(fā)生，你最好有所準(zhǔn)備。