美聯(lián)儲嶄露頭角的秘密武器—隔夜逆回購工具

　　ZH：很多人已經(jīng)在談論美聯(lián)儲（在7月的會議紀要上發(fā)布的）提供全額供應（full allotment）隔夜逆回購工具，有些人感到疑惑，有些人絕望地解讀成美聯(lián)儲在暗示緊縮，大部分人認為這絕對是錯誤的選擇。
　　
　　這里的前提假設如下：在這個被稱為隔夜逆回購工具下，“相對較大范圍的市場參與者”將有資格可以在隔夜的基礎上借錢給美聯(lián)儲，這些貸款是以美聯(lián)儲通過公開市場操作賬戶（SOMA）持有的證券作為抵押（現(xiàn)在美聯(lián)儲的賬戶上有賬面價值3.4萬億美元的證券）。這些逆回購是有別于現(xiàn)在美聯(lián)儲提供給國外官方客戶的隔夜逆回購，和正在針對更大范圍交易對手方進行的作為美聯(lián)儲退出計劃一部分的小額逆回購。
　　
　　一言蔽之，美聯(lián)儲希望通過隔夜逆回購嘗試達到的目的是，可以通過其向相當大范圍的投資者彈性地供應無風險資產(chǎn)，緩解“高質(zhì)量資產(chǎn)”的抵押品壓力——財政部借款咨詢委員會（TBAC）在過去兩個季度一直抱怨的問題。正如美國銀行寫道的，“全額供應的特征將意味著，合格的投資者實際上可以以固定利率把任意多的現(xiàn)金借給美聯(lián)儲，而該利率將由美聯(lián)儲事前確定�！焙喍�言之，美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具將大幅降低，甚至消除對缺乏高質(zhì)量高流動性資產(chǎn)的擔憂。
　　
　　引入隔夜逆回購的結(jié)果是，非銀行機構(gòu)希望在美聯(lián)儲存款賬戶上賺取超額準備金利率（IOER）的利息，與貨幣市場的主流利率（這幾乎已經(jīng)等于零，因為之前提到的抵押品短缺——所有非銀行機構(gòu)都在爭奪美聯(lián)儲覆蓋以外的抵押品）之間的脫節(jié)將會消失，最終美聯(lián)儲將能夠重新獲得短期利率市場的控制權(quán)。
　　
　　是的，這意味著如果沒有逆回購工具，縮減QE將制造大量的問題，因為在一分為二的短期利率市場中，一部分市場參與者有能力獲得世界上所有的“無風險”抵押品，但其它參與者只能爭搶剩下的。
　　
　　這個問題很簡單：
　　
　　現(xiàn)在，存款機構(gòu)可以選擇把任意數(shù)量的存款隔夜存放在美聯(lián)儲賺取25個基點的利息（這基本就是固定利率的全額供應工具）。2008年10月引入的IOER工具原本的目的是，在美聯(lián)儲不斷擴張資產(chǎn)負債表，增加超額準備金規(guī)模的時候，給利率設定一個下限。理論上，銀行應該不愿意以低于IOER的利率把它們的準備金借出去的，因為它們會選擇在美聯(lián)儲的隔夜存款賬戶上賺取無風險的25個基點的利息。
　　
　　然而，因為非存款機構(gòu)沒有資格賺取美聯(lián)儲存款賬戶上的利息，它們就會愿意以低于IOER的利率借出現(xiàn)金。結(jié)果，最近主要貨幣市場利率已經(jīng)跌至接近與零，而不是25個基點這個“下限”（如上圖所示）。所以，為什么不能通過容許非銀行機構(gòu)賺取美聯(lián)儲存款的利息，來解決這個問題呢？簡而言之，美聯(lián)儲沒有法定權(quán)力這么做。然而，啟動隔夜逆回購工具則在FOMC的權(quán)責范圍，F(xiàn)OMC有權(quán)指示公開市場操作來引入該工具。
　　
　　逆回購將能緩解高質(zhì)量高流動性資產(chǎn)的短缺
　　
　　我們認為，美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具將大幅降低，甚至消除對缺乏高質(zhì)量高流動性資產(chǎn)的擔憂。在最近幾個季度，市場已經(jīng)受困于短期無風險資產(chǎn)存量的下滑，但需求將增加，這導致對回購市場和短期國債可能出現(xiàn)負利率的擔心越來越嚴重。
　　
　　供應面：在2012年年末，F(xiàn)DIC對無息交易存款（noninterest-bearing transaction deposits）的無限度擔保到期了。同期，聯(lián)邦財政赤字的收縮已經(jīng)導致短期國債供應的下滑，剛好美聯(lián)儲的QE計劃也在減少回購市場中國債和機構(gòu)MBS證券抵押品的存量，而交易商去杠桿化的監(jiān)管壓力已經(jīng)放大了這個影響。在往前看，最近由巴塞爾委員會和美國監(jiān)管機構(gòu)共同提出的杠桿率監(jiān)管計劃一旦實施，最早將在明年導致交易商進一步大幅縮減資產(chǎn)負債表上的回購交易。
　　
　　需求面：強制的互換衍生品中央清算將逐步增加用于滿足初始保證金的國債需求。此外，SEC計劃的貨幣市場改革，將可能導致投資者把資金從可變凈值的機構(gòu)主要基金（institutional prime funds）移走，轉(zhuǎn)移到固定凈值的政府債券基金上，后者將要求把至少80%的資產(chǎn)投資于短期美國國債或機構(gòu)證券/回購交易上。
　　
　　逆回購將降低銀行和交易商的中介地位
　　
　　美聯(lián)儲的逆回購工具可能實質(zhì)性地影響銀行和經(jīng)紀交易商的資產(chǎn)負債表，這取決于美聯(lián)儲將公布的具體條款。比如說，可以認為，貨幣市場基金，證券貸出者和其它大錢的提供者將能夠以更高的利率把現(xiàn)金借給美聯(lián)儲，而不是象現(xiàn)在這樣在國債和機構(gòu)債券回購交易中低價借給交易商。因此，交易商將被迫與美聯(lián)儲進行競爭，吸引流動性，這將導致更高的短期融資成本。取決于合格交易對手方的范圍和利率，美聯(lián)儲可能成為回購市場中至今為止最大（和最有信譽）的借款人，同時有能力設定回購利率的下限。
　　
　　逆回購工具的使用將導致銀行持有準備金余額的下滑，將導致銀行處于與美聯(lián)儲增搶流動性的地位。然而，這可能是降低了銀行的壓力，因為QE計劃的持續(xù)實施，銀行系統(tǒng)已經(jīng)不得不適應不斷增加的準備金供應（現(xiàn)在已經(jīng)有2.2萬億，而且還在繼續(xù)增加）。鑒于計劃中的銀行杠桿率要求，將要求銀行為它們的準備金余額計提資本（美國大型銀行將要計提6%的資本），準備金的減少實際上將騰出了銀行的資本，支持更有生產(chǎn)效率的借貸機會。
　　
　　即便如此，因為美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，銀行總貸款和租賃余額繼續(xù)下跌至7.3萬億美元以下，比雷曼倒閉前的水平還低，所以我們懷疑，在美聯(lián)儲無限量流動性支持工具隱形地逐步移除（縮減QE規(guī)模）時，是否會有銀行會爭搶放貸。銀行也在面對未知事件發(fā)生前，可能只會選擇囤積現(xiàn)金。
　　
　　美國銀行對逆回購的一些看法：
　　
　　時間和利率將是關(guān)鍵因素
　　
　　該工具的市場的影響可能是相當大的，但這取決于什么時候引入和美聯(lián)儲決定提供什么利率。FOMC會議紀要中沒有給出任何線索，但我們認為，該利率將很可能和IOER利率一樣，或非常接近于這個水平。當然，美聯(lián)儲總是可以調(diào)整逆回購利率相對于IOER的利率，這取決于美聯(lián)儲希望怎么控制市場利率。雖然關(guān)于美聯(lián)儲是否真的會引入逆回購工具仍存在相當大的不確定性，但當美聯(lián)儲這么做，并提供逆回購利率，短期市場（例如隔夜指數(shù)掉期利率OIS和聯(lián)邦基金利率期貨，短期互換和歐洲美元期貨，短期國債和短期回購交易等）可能在某一時刻向更高的利率重新定價，因為美聯(lián)儲給出了該工具計劃的細節(jié)安排。
　　
　　未來引入逆回購工具的時間將取決于美聯(lián)儲的動機。如果美聯(lián)儲的目標是為了避免短期市場中即將來臨的抵押品緊缺和服務錯位，進而增加無風險資產(chǎn)的供應，我們會預期該工具將在未來一年內(nèi)引入，遠在美聯(lián)儲啟動退出策略之前。（注意到，如果美聯(lián)儲希望引入很快地引入該工具，但又不希望短期利率上漲得過高，它可以降低IOER利率來避免金融環(huán)境過分地緊縮。）如果目標僅僅是為了在退出啟動時，使聯(lián)邦基金實際利率更貼近IOER利率，那么美聯(lián)儲可以等到接近首次加息的時候才引入（我們的基線預測是2015年年中）。我們認為，鑒于隔夜國債回購利率和短期國債收益率現(xiàn)在已經(jīng)接近于零，并很可能進一步下跌，美聯(lián)儲可能選擇更快地引入該工具。
　　
　　沒證據(jù)顯示這是傾向鷹派的表現(xiàn)
　　
　　不考慮這個潛在新工具的未來情況，市場參與者不應該把今天的消息解讀成，美聯(lián)儲正在向開始加息接近的信號。在7月的FOMC會議紀要公布以后的2小時內(nèi)，歐洲美元合約收益率上漲了10個基點，雖然不清楚這是受到該工具的信息驅(qū)動，還是紀要中其它信息所驅(qū)動。但鑒于2014年年中的聯(lián)邦基金期貨合約只上漲了2個基點，看起來，收益率曲線遠端拋售更嚴重也反映了，縮減QE規(guī)模的時間表仍大體上符合預期，而加強前瞻預期卻看起來沒有得到FOMC內(nèi)部的廣泛支持。
　　
　　總之，上述的討論很大程度上仍屬于假設階段。