美聯(lián)儲(chǔ)嶄露頭角的秘密武器—隔夜逆回購工具

　　ZH：很多人已經(jīng)在談?wù)撁缆?lián)儲(chǔ)（在7月的會(huì)議紀(jì)要上發(fā)布的）提供全額供應(yīng)（full allotment）隔夜逆回購工具，有些人感到疑惑，有些人絕望地解讀成美聯(lián)儲(chǔ)在暗示緊縮，大部分人認(rèn)為這絕對是錯(cuò)誤的選擇。
　　
　　這里的前提假設(shè)如下：在這個(gè)被稱為隔夜逆回購工具下，“相對較大范圍的市場參與者”將有資格可以在隔夜的基礎(chǔ)上借錢給美聯(lián)儲(chǔ)，這些貸款是以美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場操作賬戶（SOMA）持有的證券作為抵押（現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶上有賬面價(jià)值3.4萬億美元的證券）。這些逆回購是有別于現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)提供給國外官方客戶的隔夜逆回購，和正在針對更大范圍交易對手方進(jìn)行的作為美聯(lián)儲(chǔ)退出計(jì)劃一部分的小額逆回購。
　　
　　一言蔽之，美聯(lián)儲(chǔ)希望通過隔夜逆回購嘗試達(dá)到的目的是，可以通過其向相當(dāng)大范圍的投資者彈性地供應(yīng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，緩解“高質(zhì)量資產(chǎn)”的抵押品壓力——財(cái)政部借款咨詢委員會(huì)（TBAC）在過去兩個(gè)季度一直抱怨的問題。正如美國銀行寫道的，“全額供應(yīng)的特征將意味著，合格的投資者實(shí)際上可以以固定利率把任意多的現(xiàn)金借給美聯(lián)儲(chǔ)，而該利率將由美聯(lián)儲(chǔ)事前確定�！焙喍�言之，美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購工具將大幅降低，甚至消除對缺乏高質(zhì)量高流動(dòng)性資產(chǎn)的擔(dān)憂。
　　
　　引入隔夜逆回購的結(jié)果是，非銀行機(jī)構(gòu)希望在美聯(lián)儲(chǔ)存款賬戶上賺取超額準(zhǔn)備金利率（IOER）的利息，與貨幣市場的主流利率（這幾乎已經(jīng)等于零，因?yàn)橹�前提到的抵押品短缺——所有非銀行機(jī)構(gòu)都在爭奪美聯(lián)儲(chǔ)覆蓋以外的抵押品）之間的脫節(jié)將會(huì)消失，最終美聯(lián)儲(chǔ)將能夠重新獲得短期利率市場的控制權(quán)。
　　
　　是的，這意味著如果沒有逆回購工具，縮減QE將制造大量的問題，因?yàn)樵谝环譃槎�的短期利率市場中，一部分市場參與者有能力獲得世界上所有的“無風(fēng)險(xiǎn)”抵押品，但其它參與者只能爭搶剩下的。
　　
　　這個(gè)問題很簡單：
　　
　　現(xiàn)在，存款機(jī)構(gòu)可以選擇把任意數(shù)量的存款隔夜存放在美聯(lián)儲(chǔ)賺取25個(gè)基點(diǎn)的利息（這基本就是固定利率的全額供應(yīng)工具）。2008年10月引入的IOER工具原本的目的是，在美聯(lián)儲(chǔ)不斷擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，增加超額準(zhǔn)備金規(guī)模的時(shí)候，給利率設(shè)定一個(gè)下限。理論上，銀行應(yīng)該不愿意以低于IOER的利率把它們的準(zhǔn)備金借出去的，因?yàn)樗鼈儠?huì)選擇在美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜存款賬戶上賺取無風(fēng)險(xiǎn)的25個(gè)基點(diǎn)的利息。
　　
　　然而，因?yàn)榉谴婵顧C(jī)構(gòu)沒有資格賺取美聯(lián)儲(chǔ)存款賬戶上的利息，它們就會(huì)愿意以低于IOER的利率借出現(xiàn)金。結(jié)果，最近主要貨幣市場利率已經(jīng)跌至接近與零，而不是25個(gè)基點(diǎn)這個(gè)“下限”（如上圖所示）。所以，為什么不能通過容許非銀行機(jī)構(gòu)賺取美聯(lián)儲(chǔ)存款的利息，來解決這個(gè)問題呢？簡而言之，美聯(lián)儲(chǔ)沒有法定權(quán)力這么做。然而，啟動(dòng)隔夜逆回購工具則在FOMC的權(quán)責(zé)范圍，F(xiàn)OMC有權(quán)指示公開市場操作來引入該工具。
　　
　　逆回購將能緩解高質(zhì)量高流動(dòng)性資產(chǎn)的短缺
　　
　　我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購工具將大幅降低，甚至消除對缺乏高質(zhì)量高流動(dòng)性資產(chǎn)的擔(dān)憂。在最近幾個(gè)季度，市場已經(jīng)受困于短期無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存量的下滑，但需求將增加，這導(dǎo)致對回購市場和短期國債可能出現(xiàn)負(fù)利率的擔(dān)心越來越嚴(yán)重。
　　
　　供應(yīng)面：在2012年年末，F(xiàn)DIC對無息交易存款（noninterest-bearing transaction deposits）的無限度擔(dān)保到期了。同期，聯(lián)邦財(cái)政赤字的收縮已經(jīng)導(dǎo)致短期國債供應(yīng)的下滑，剛好美聯(lián)儲(chǔ)的QE計(jì)劃也在減少回購市場中國債和機(jī)構(gòu)MBS證券抵押品的存量，而交易商去杠桿化的監(jiān)管壓力已經(jīng)放大了這個(gè)影響。在往前看，最近由巴塞爾委員會(huì)和美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同提出的杠桿率監(jiān)管計(jì)劃一旦實(shí)施，最早將在明年導(dǎo)致交易商進(jìn)一步大幅縮減資產(chǎn)負(fù)債表上的回購交易。
　　
　　需求面：強(qiáng)制的互換衍生品中央清算將逐步增加用于滿足初始保證金的國債需求。此外，SEC計(jì)劃的貨幣市場改革，將可能導(dǎo)致投資者把資金從可變凈值的機(jī)構(gòu)主要基金（institutional prime funds）移走，轉(zhuǎn)移到固定凈值的政府債券基金上，后者將要求把至少80%的資產(chǎn)投資于短期美國國債或機(jī)構(gòu)證券/回購交易上。
　　
　　逆回購將降低銀行和交易商的中介地位
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購工具可能實(shí)質(zhì)性地影響銀行和經(jīng)紀(jì)交易商的資產(chǎn)負(fù)債表，這取決于美聯(lián)儲(chǔ)將公布的具體條款。比如說，可以認(rèn)為，貨幣市場基金，證券貸出者和其它大錢的提供者將能夠以更高的利率把現(xiàn)金借給美聯(lián)儲(chǔ)，而不是象現(xiàn)在這樣在國債和機(jī)構(gòu)債券回購交易中低價(jià)借給交易商。因此，交易商將被迫與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行競爭，吸引流動(dòng)性，這將導(dǎo)致更高的短期融資成本。取決于合格交易對手方的范圍和利率，美聯(lián)儲(chǔ)可能成為回購市場中至今為止最大（和最有信譽(yù)）的借款人，同時(shí)有能力設(shè)定回購利率的下限。
　　
　　逆回購工具的使用將導(dǎo)致銀行持有準(zhǔn)備金余額的下滑，將導(dǎo)致銀行處于與美聯(lián)儲(chǔ)增搶流動(dòng)性的地位。然而，這可能是降低了銀行的壓力，因?yàn)镼E計(jì)劃的持續(xù)實(shí)施，銀行系統(tǒng)已經(jīng)不得不適應(yīng)不斷增加的準(zhǔn)備金供應(yīng)（現(xiàn)在已經(jīng)有2.2萬億，而且還在繼續(xù)增加）。鑒于計(jì)劃中的銀行杠桿率要求，將要求銀行為它們的準(zhǔn)備金余額計(jì)提資本（美國大型銀行將要計(jì)提6%的資本），準(zhǔn)備金的減少實(shí)際上將騰出了銀行的資本，支持更有生產(chǎn)效率的借貸機(jī)會(huì)。
　　
　　即便如此，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，銀行總貸款和租賃余額繼續(xù)下跌至7.3萬億美元以下，比雷曼倒閉前的水平還低，所以我們懷疑，在美聯(lián)儲(chǔ)無限量流動(dòng)性支持工具隱形地逐步移除（縮減QE規(guī)模）時(shí)，是否會(huì)有銀行會(huì)爭搶放貸。銀行也在面對未知事件發(fā)生前，可能只會(huì)選擇囤積現(xiàn)金。
　　
　　美國銀行對逆回購的一些看法：
　　
　　時(shí)間和利率將是關(guān)鍵因素
　　
　　該工具的市場的影響可能是相當(dāng)大的，但這取決于什么時(shí)候引入和美聯(lián)儲(chǔ)決定提供什么利率。FOMC會(huì)議紀(jì)要中沒有給出任何線索，但我們認(rèn)為，該利率將很可能和IOER利率一樣，或非常接近于這個(gè)水平。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)總是可以調(diào)整逆回購利率相對于IOER的利率，這取決于美聯(lián)儲(chǔ)希望怎么控制市場利率。雖然關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)是否真的會(huì)引入逆回購工具仍存在相當(dāng)大的不確定性，但當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)這么做，并提供逆回購利率，短期市場（例如隔夜指數(shù)掉期利率OIS和聯(lián)邦基金利率期貨，短期互換和歐洲美元期貨，短期國債和短期回購交易等）可能在某一時(shí)刻向更高的利率重新定價(jià)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)給出了該工具計(jì)劃的細(xì)節(jié)安排。
　　
　　未來引入逆回購工具的時(shí)間將取決于美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)機(jī)。如果美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是為了避免短期市場中即將來臨的抵押品緊缺和服務(wù)錯(cuò)位，進(jìn)而增加無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供應(yīng)，我們會(huì)預(yù)期該工具將在未來一年內(nèi)引入，遠(yuǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)退出策略之前。（注意到，如果美聯(lián)儲(chǔ)希望引入很快地引入該工具，但又不希望短期利率上漲得過高，它可以降低IOER利率來避免金融環(huán)境過分地緊縮。）如果目標(biāo)僅僅是為了在退出啟動(dòng)時(shí)，使聯(lián)邦基金實(shí)際利率更貼近IOER利率，那么美聯(lián)儲(chǔ)可以等到接近首次加息的時(shí)候才引入（我們的基線預(yù)測是2015年年中）。我們認(rèn)為，鑒于隔夜國債回購利率和短期國債收益率現(xiàn)在已經(jīng)接近于零，并很可能進(jìn)一步下跌，美聯(lián)儲(chǔ)可能選擇更快地引入該工具。
　　
　　沒證據(jù)顯示這是傾向鷹派的表現(xiàn)
　　
　　不考慮這個(gè)潛在新工具的未來情況，市場參與者不應(yīng)該把今天的消息解讀成，美聯(lián)儲(chǔ)正在向開始加息接近的信號。在7月的FOMC會(huì)議紀(jì)要公布以后的2小時(shí)內(nèi)，歐洲美元合約收益率上漲了10個(gè)基點(diǎn)，雖然不清楚這是受到該工具的信息驅(qū)動(dòng)，還是紀(jì)要中其它信息所驅(qū)動(dòng)。但鑒于2014年年中的聯(lián)邦基金期貨合約只上漲了2個(gè)基點(diǎn)，看起來，收益率曲線遠(yuǎn)端拋售更嚴(yán)重也反映了，縮減QE規(guī)模的時(shí)間表仍大體上符合預(yù)期，而加強(qiáng)前瞻預(yù)期卻看起來沒有得到FOMC內(nèi)部的廣泛支持。
　　
　　總之，上述的討論很大程度上仍屬于假設(shè)階段。