探尋人民幣均衡匯率

　　9月末以來，人民幣對美元即期匯率頻創(chuàng)新高，引發(fā)市場對人民幣匯率的爭論，畢竟自2005年7月匯改以來，人民幣對美元中間價已經升值24%，實際有效匯率升值29%。我們認為，均衡匯率是動態(tài)變化的，匯率波動的短期主要動力是資本流動和政治因素，長期趨勢由經濟基本面決定，而貿易余額占GDP比重在某種意義上反映了偏離均衡匯率的程度。
　　
　　短期而言，影響匯率波動的因素比較復雜，主要包括國際資本流動和政治因素。根據(jù)利率抵補平價理論，由于套利的原因，兩國間利差等于兩國貨幣遠期匯率之差，這意味著未來低利率國家的貨幣會升值，目前在人民幣匯率市場比較吻合。一年期人民幣對美元遠期匯率隱含人民幣將貶值2.4%，而一年期中美國債利差為2.7%。香港人民幣NDF對人民幣未來走勢也有一定的指示作用，將一年期人民幣對美元NDF延后一年，可以看到，它與人民幣對美元中間價走勢基本一致。
　　
　　政治因素也是不可忽視的重要因素，包括貨幣當局干預和國際施壓。貨幣當局會對匯率進行適度管理，以使匯率在合意的區(qū)間波動。一般情況下，可以將人民幣中間價看作是央行認為的合意匯率，而即期匯率由市場行為形成，當然也不排除央行間接或者直接地干預即期匯率。9月上旬以來，從人民幣對美元中間價和即期匯率走勢來看，央行利用中間價壓人民幣升值，10月26日人民幣對美元即期匯率由漲轉跌，也可能是央行入市干預。
　　
　　匯率的長期趨勢由經濟基本面決定。巴拉薩-薩繆爾森假說認為可貿易品部門勞動生產率增速高的國家，實際匯率將升值，其重要推論是經濟增速高的國家，常常伴隨著實際匯率的升值。考察日本、韓國、中國等與美國人均GDP增長率之差與實際匯率變動的關系可發(fā)現(xiàn)長期趨勢是一致的。以中國為例，2006-2008年，中美兩國人均GDP增速差為23%，期間人民幣兌美元名義匯率升值13%，考慮到物價因素后，實際匯率升值17%。
　　
　　貿易余額則反映了匯率偏離均衡匯率的程度，可以用貿易余額占GDP的比重來判斷匯率的偏離程度。一個國家的貿易余額有國際分工的結構性因素，但不可否認，匯率也會對貿易余額產生重要影響，這也是上世紀80年代美國借口貿易順差壓日元升值在前、2003年開始壓人民幣升值在后的原因。從貨物和服務凈出口占我國GDP比重來看，從2007年8.8%的高位降至2011年2.6%的低位，這意味著，與2007年相比，人民幣更接近均衡匯率。
　　
　　所謂“均衡匯率”，會隨基本面變化而動態(tài)調整，對于具體的位置“一千個人眼中有一千個哈姆雷特”，但是可以通過跟蹤具體的指標了解匯率的變動和大致合理的區(qū)間。前瞻地看，由于歐美貨幣政策寬松，熱錢流動規(guī)模更加龐大，人民幣匯率波動將更加頻繁，未來即期匯率相對中間價的波動幅度也將相應作出調整。