防止外部風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中國(guó)關(guān)鍵在降杠桿

　　5月以來，各類金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出動(dòng)蕩加劇的態(tài)勢(shì)，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家的股市、匯市和債市更是呈現(xiàn)出不穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。
　　
　　由此，不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，繼美國(guó)次貸危機(jī)、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)之后，第三輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)正在逼近，而這一次以亞洲國(guó)家為主的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體將會(huì)成為此輪危機(jī)的風(fēng)暴中心。
　　
　　第三輪危機(jī)真的會(huì)來嗎？如果真的來了，中國(guó)能否再一次獨(dú)善其身？
　　
　　三只靴子
　　
　　實(shí)際上在此次金融市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)之前，金價(jià)（1297.70,11.50,0.89%）連續(xù)兩個(gè)月的下挫已經(jīng)表明投資者資產(chǎn)配置風(fēng)向的轉(zhuǎn)變。
　　
　　這一變化背后重要的原因無疑就是市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整、安倍主導(dǎo)下的日本政府加大經(jīng)濟(jì)刺激的外溢效應(yīng)，以及未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向看法的分歧加大，而這三只靴子最終以何種方式落地，就成為懸在市場(chǎng)頭上的達(dá)摩克利斯之劍。
　　
　　5月22日美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在國(guó)會(huì)作證時(shí)明確地透露出美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始考慮逐步退出“量化寬松”，伴隨市場(chǎng)此前擔(dān)憂的第一只靴子落地，全球金融市場(chǎng)也開始了一波劇烈震蕩。
　　
　　其中日元匯率結(jié)束了近1個(gè)月的連續(xù)貶值態(tài)勢(shì)，由此引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于安倍主導(dǎo)的“三支箭”為核心的經(jīng)濟(jì)刺激政策效果的懷疑。
　　
　　如今，這一幕似乎又再重演，市場(chǎng)擔(dān)憂的第二只靴子似乎也正在落下。6月份以來，東南亞多個(gè)國(guó)家的股指紛紛進(jìn)入下跌調(diào)整的態(tài)勢(shì)，除了人民幣匯率依然保持著對(duì)美元的升值態(tài)勢(shì)之外，其他亞洲國(guó)家貨幣的匯率均出現(xiàn)快速貶值趨勢(shì)，為此印度、印尼、泰國(guó)等國(guó)已不同程度地開始主動(dòng)干預(yù)匯率。
　　
　　但6月20日美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議之后，伴隨伯南克向市場(chǎng)明確了美聯(lián)儲(chǔ)“量化寬松”政策退出的路線圖和時(shí)間表，當(dāng)日東亞股市隨即再次全線大幅下跌，匯率貶值趨勢(shì)也進(jìn)一步加重，印度盧比對(duì)美元甚至暴跌至歷史新低，一度逼近60附近，顯示以亞洲為主的新興市場(chǎng)國(guó)家面臨了更大的資金外流壓力。
　　
　　五個(gè)理由
　　
　　大風(fēng)起于青萍之末，當(dāng)前亞洲金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，是否就是1997年亞洲金融危機(jī)的重演呢？
　　
　　筆者的看法是尚不能得出這一結(jié)論。理由主要有：
　　
　　第一，與上世紀(jì)90年代相比，亞洲國(guó)家的家底更加厚實(shí)。按照IMF的測(cè)算，上世紀(jì)90年代，新興市場(chǎng)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)體的外債占GDP的比重曾高達(dá)40%左右，而當(dāng)前這一比重僅有24%；而筆者觀察了部分亞洲國(guó)家的外債占外匯儲(chǔ)備的情況，除了印尼、印度和韓國(guó)之外，泰國(guó)、菲律賓、馬來西亞、中國(guó)臺(tái)灣等地區(qū)的外債規(guī)模均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其外匯儲(chǔ)備的規(guī)模。
　　
　　第二，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要原因，在于強(qiáng)勢(shì)美元，日本政府需要日元匯率的貶值，而多數(shù)亞洲國(guó)家執(zhí)行盯住美元的匯率制度。因此，當(dāng)日本政府主動(dòng)貶值時(shí)，其他國(guó)家的匯率相應(yīng)受到了不同程度的升值壓力，進(jìn)而削弱了其經(jīng)常項(xiàng)目的順差保持；如今大多數(shù)亞洲國(guó)家的匯率政策已經(jīng)轉(zhuǎn)為更具靈活性浮動(dòng)匯率政策，相應(yīng)各國(guó)政府的政策空間更大。
　　
　　第三，當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)鏈條的結(jié)構(gòu)與亞洲金融危機(jī)時(shí)發(fā)生了較大變化，中國(guó)的需求和海外投資已經(jīng)成為亞洲的重要穩(wěn)定器，目前除香港之外的亞洲其他國(guó)家對(duì)中國(guó)的出口額高達(dá)1萬億美元，而在上世紀(jì)90年代，僅有不足1000億美元；另外，目前中國(guó)的對(duì)外投資余額已超過5000億美元，其中七成在亞洲，而在上世紀(jì)90年代，中國(guó)的對(duì)外投資僅僅不足10億美元。
　　
　　第四，亞洲金融危機(jī)之后，亞洲國(guó)家就一直致力于區(qū)域內(nèi)的金融協(xié)調(diào)機(jī)制的建立，并最終在2000年5月4日，中、日、韓與東盟10國(guó)在泰國(guó)清邁簽署了建立區(qū)域性貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的協(xié)議，即“清邁協(xié)議”，目前清邁倡議多邊化正式簽約總規(guī)模在2000億美元左右。
　　
　　第五，目前美國(guó)正在加大其在東亞地區(qū)的戰(zhàn)略布局，同時(shí)美國(guó)正在主導(dǎo)推動(dòng)的跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議（TPP），也需要亞洲經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，此點(diǎn)也與上世紀(jì)90年代有所不同。
　　
　　因此，從目前亞洲國(guó)家的自身抵御風(fēng)險(xiǎn)能力（自救能力）、區(qū)域協(xié)調(diào)機(jī)制（互救能力）、中國(guó)的穩(wěn)定器作用和美國(guó)的戰(zhàn)略需要，均對(duì)亞洲地區(qū)的金融穩(wěn)定提供積極支持。
　　
　　當(dāng)然，危機(jī)的再次避免，并不代表市場(chǎng)的風(fēng)平浪靜，而目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)也接近尾聲，同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整已進(jìn)入快速階段，在這些多重因素的影響下，投資者的資產(chǎn)配置策略必然發(fā)生改變，而在新平衡形成之前，全球仍處于特殊恢復(fù)時(shí)期，相應(yīng)金融市場(chǎng)不斷增強(qiáng)的波動(dòng)性則就變成了一種常態(tài)。
　　
　　中國(guó)：外部的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　對(duì)于中國(guó)而言，近期外圍市場(chǎng)的不穩(wěn)定性對(duì)中國(guó)形成了雙重影響，有利的一面是中國(guó)可以借此契機(jī)，通過資本輸出、區(qū)域間金融互助、人民幣跨境結(jié)算等渠道，不斷提升中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的配置權(quán)。
　　
　　但市場(chǎng)的動(dòng)蕩必然帶來跨境資本流向的變化，進(jìn)而必然對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)自身的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，同時(shí)也加大了決策層宏觀調(diào)控的難度。
　　
　　目前中國(guó)高達(dá)3.4萬億的外匯儲(chǔ)備無疑是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)安全墊，因?yàn)槟壳爸袊?guó)的外債規(guī)模僅為7370億美元，雖然其中七成左右是短期外債，但短期外債占外儲(chǔ)的比重僅為16%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于亞洲金融危機(jī)前50%的比重。
　　
　　因此本次與亞洲金融危機(jī)時(shí)一個(gè)最大的不同，這一次中國(guó)來自外部的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　目前包括政府、企業(yè)和居民在內(nèi)的非金融部門的債務(wù)總規(guī)模已經(jīng)超過GDP的2倍，而按照國(guó)民收入構(gòu)成測(cè)算，三部類的債務(wù)余額與收入的比重分別為240%、350%和60%，其中除了政府部門的比重沒有太大變化之外，企業(yè)和居民的比重分別較2007年上升了100%和20%。
　　
　　因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率的快速上升是個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，而以往的經(jīng)驗(yàn)顯示，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體杠桿率的短期內(nèi)快速上升，將導(dǎo)致其內(nèi)部金融脆弱性增大。
　　
　　總理的藥方
　　
　　如何盡力防止未來不利因素向國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)，甚至把不利變?yōu)橛欣�，則是讓中國(guó)安全度過當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)特殊恢復(fù)期的關(guān)鍵，而其中的“牛鼻子”就是如何將快速提升的經(jīng)濟(jì)杠桿率以適當(dāng)?shù)姆绞降靡跃徑狻?BR>　　
　　對(duì)此，顯然決策層已有清晰的認(rèn)識(shí)，已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)守不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。而近期銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格的連日上升，許多人士認(rèn)為一個(gè)重要原因是央行的不做為。
　　
　　但如果將視角擴(kuò)展至上文論述的語境中，那么相對(duì)就會(huì)得出一個(gè)不一樣的結(jié)論：明年美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束量化寬松政策幾乎是板上釘釘?shù)氖虑�，在這樣的環(huán)境下，最先受沖擊、最易受沖擊、受沖擊最大的一定是杠桿率較高的經(jīng)濟(jì)體，回顧當(dāng)年亞洲金融危機(jī)的泰國(guó)、印尼，情況就是這樣。
　　
　　因此，雖然目前銀行間市場(chǎng)資金面緊張，資金價(jià)格連連飆升，而且央行也有能力改變這個(gè)局面，同時(shí)央行的職能之一就是維護(hù)金融穩(wěn)定，但為什么市場(chǎng)心中期盼央行的動(dòng)作沒有出現(xiàn)呢？央行又在擔(dān)心什么？
　　
　　有一點(diǎn)可以肯定，央行一定不愿意面臨它無力改變局面的出現(xiàn)。對(duì)于當(dāng)前金融市場(chǎng)，李總理在最近一次國(guó)務(wù)院會(huì)議上已經(jīng)說得十分明確：“在保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定性、連續(xù)性的同時(shí)，逐步有序不停頓地推進(jìn)改革，優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更有針對(duì)性地促進(jìn)擴(kuò)大內(nèi)需，更扎實(shí)地做好金融風(fēng)險(xiǎn)防范�！�
　　
　　而如何按照李總理開好的藥方，抓好藥、吃好藥，才是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)需首要解決的問題。