中國應盡快實施貨幣寬松政策?

　　萬眾矚目中，美聯(lián)儲主席伯南克宣布了被外界稱為QE3的第三輪量化寬松措施。這一措施早在經濟學家們的預料之中，似乎并無新奇之處。畢竟，美國的通貨膨脹率低企而失業(yè)率仍舊徘徊在8%以上的歷史高位。身負穩(wěn)定幣值、促進經濟充分就業(yè)兩大職責的美聯(lián)儲選擇此時動手，似無大錯。
　　
　　在美聯(lián)儲的算盤中，QE3成本未知，而收益明確。QE3的成本是通貨膨脹升高的可能性，在美聯(lián)儲的計算中，這種可能性并不高；QE3的收益則是指只要產能利用率與就業(yè)率還在低位，美聯(lián)儲就不妨降低資金成本，推動經濟擴張。
　　
　　但如果深一步分析，QE3的收益有限而成本過高。
　　
　　QE3的本質有兩個：第一，擴張美聯(lián)儲資產負債表，以現(xiàn)金流動性置換金融機構持有的債券資產。第二，扭曲市場資金對各項資本的配置與資金成本。例如，通過壓低抵押貸款支持債券（MBS）利率，鼓勵更多的人去購買自己本無力負擔的房屋。前者讓金融機構手中持有大量高流動性資產，但要問的是，這種資產是否真的會去滿足實體經濟的信貸請求？似乎并不容易。典型的例證是，美聯(lián)儲透過購買長期債券放給金融機構的流動性，金融機構大部分選擇以準備金的方式存回到美聯(lián)儲賬上，而給予實體經濟的信貸條件依舊嚴厲。
　　
　　從經濟運行邏輯出發(fā)，美聯(lián)儲可以壓低高信譽借款人的資金成本，但無力掌控低信譽借款人的資金成本，而恰恰是后者的信貸需求被滿足的比例決定了美國經濟能否重啟。從高等級債券收益率與低收益?zhèn)�券收益率之差來衡量的風險溢水來看，該指標目前仍舊停留在3%左右的高位。歷史上，該指標的均值約為2%，經濟繁榮期跌至1.5%以下，經濟蕭條期上升到3%，而2008年金融危機期間，該指標飆高到6%，現(xiàn)在經過漫長的復蘇之后，該指標依然停留在3%的高位，也就是歷史上經濟蕭條期水平。這突出地表明，處于去杠桿期的美國經濟自身對風險的定價依然相當高，而這其實是去杠桿過程所必需。只要去杠桿過程未結束，美國經濟增長潛力黯淡，這一風險溢水指標都難以下滑。而這一指標并不在美聯(lián)儲的掌控范圍內。從這個角度而言，QE3對美國經濟的提振作用很可能有限。至于第二項，即對資本市場的扭曲，其純經濟效益是負的。
　　
　　再來看QE3的成本方面，美聯(lián)儲以為通貨膨脹不會失控，這是正確的。但是，QE3的成本并非僅僅是通貨膨脹預期，至少還包括兩個：扭曲配置可能導致的去杠桿延遲；未來退出時可能導致的金融參數(shù)紊亂。
　　
　　回顧伯南克上任以來的作為，QE1可以視為其輝煌之作。在金融危機期間美聯(lián)儲創(chuàng)造性地充當了最后貸款人以至于最后交易商，盡到了維系整個金融體系不至整體崩潰的最高職責。QE2就差一點，必要性不大。在QE2中，美聯(lián)儲資產負債表從2.25萬億美元上升到2.85萬億美元，增加了6000億美元，相當于金融危機前200年歷史中累積增加額的3/4，但對于經濟的正面作用卻很有限，失業(yè)率僅微幅下滑了1.5個百分點。從以上分析可以預計，QE3的效果會更差，對于提振美國經濟增速效果可疑。按照我們的量化模型顯示，2013年美國經濟仍舊可能萎靡不振，增速或低于今年。此之謂“可一可二不可三”。
　　
　　鑒于QE3對美國經濟的提振作用不大，美國通貨膨脹也不會跳升，其對中國經濟的影響自然也是有限的。那么，中國應該按兵不動嗎？不是的。中國經濟的病癥機理與美國完全不同，在美聯(lián)儲不應繼續(xù)寬松的同時，中國決策層該盡快下決心實施寬松貨幣政策。
　　
　　從實體經濟的角度看，8、9月份中國經濟可能見底。但這個所謂的見底很可能也只是說以工業(yè)增加值增速為代表的實體經濟指標結束雪崩下滑期，可能轉而在底部波動。但其位置如此之低，以至于難以帶動經濟真正復蘇。如果工業(yè)增加值增速僅僅在10%左右甚至以下徘徊，GDP增速很可能維持在7.5%以下。更加關鍵的是，這一徘徊低回的時間段很可能較長。
　　
　　從微觀經濟運行的角度來看，對中國經濟造成最大困擾的因素之一是金融抑制。寬貨幣政策是中國經濟重啟民間經濟所必需的——以降低存準率與存貸比的寬貨幣政策可以緩解金融抑制，幫助中國經濟中最具活力的民營中小型企業(yè)重啟增長引擎。
　　
　　以此言之，降準的必要性超過降息。中國決策層感受到的更大壓力，更多是降息，這是因為國營經濟體是主要的信貸成本支付者，在經濟蕭條期，自然希望降息。但降息只是延長了清算過剩產能的時間，在經濟下行周期可以作為權宜措施實施。決策層擔心低成本信貸流向房地產等政策壓制對象，以至于降息遲遲未至。降息都沒有，降準自然也延后。但最終，中國需要降準。當實體經濟蕭條逐漸轉化為財政收入、失業(yè)、債務可持續(xù)性下降、呆滯賬、社會穩(wěn)定等等壓力的時候，降準還是不得不做，只不過，越遲代價越大。