貨幣政策不宜進一步寬松

　　近日美歐均宣布了新的量化寬松計劃，但其政策效應(yīng)可能遠小于此前兩輪政策。同時，量化寬松計劃再度攪動全球資本流向，伴隨美元波動，國內(nèi)貨幣調(diào)控可能面臨雙向壓力。當前國內(nèi)政策不應(yīng)跟隨全球貨幣“放水”，需要更多考量國內(nèi)因素，在穩(wěn)增長目標下按照既定趨向展開。
　　
　　QE3是此前寬松政策的延續(xù)，對全球流動性擴張的影響可能小于此前兩輪量化寬松政策。
　　
　　其一，央行向市場“放水”體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負債表的擴張。2008年9月美聯(lián)儲的資產(chǎn)為9000億美元，而經(jīng)過4年兩輪QE(共計2.35萬億美元)的擴表，目前美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已經(jīng)擴展至2.82萬億美元。但自2011年8月開始至今，美聯(lián)儲就沒有再行擴表，甚至開始悄然縮表，期間美聯(lián)儲的杠桿從55倍下降至目前的50.7倍。
　　
　　其二，QE3的主要目標是壓低長端利率。目前美國整體債券市場利率處于過去30年中歷史最低區(qū)間，再行將整體市場利率顯著推低一個臺階的意義不大。未來一段時間，完成每月400億美元的MBS(機構(gòu)抵押貸款支持債券)的采購計劃，不一定會體現(xiàn)為美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張。
　　
　　其三，其他經(jīng)濟體未必會一致跟進，有些新興市場國家甚至擔憂通脹而選擇繼續(xù)緊縮。例如，俄羅斯央行于9月13日上調(diào)所有重要利率25個基點，在消費者物價指數(shù)(CPI)高過于其6%目標后，該舉措反映了其對通脹的擔憂，而這一擔憂不只屬于俄羅斯。
　　
　　當前國際資本流動不確定性很大，隨著美元波動，國內(nèi)貨幣調(diào)控可能面臨雙向壓力。
　　
　　從2011年7月至2012年7月底，美元指數(shù)累計漲幅超過10%。7月末以來，受QE3推出預(yù)期影響，美元指數(shù)高位回落。QE3計劃的宣布短期內(nèi)改變美元上升態(tài)勢，也對人民幣產(chǎn)生升值壓力。在美聯(lián)儲宣布推出QE3之后，人民幣對美元中間價已經(jīng)連續(xù)5個交易日上漲。
　　
　　如果各國央行同時采取寬松政策，會帶來各國幣值的重估，加劇匯率波動，跨境資本流動的不確定性也將增大。從長期來看，美國有望在發(fā)達經(jīng)濟體中率先走向復(fù)蘇，美元缺乏大幅貶值的基礎(chǔ)。如果美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇或復(fù)蘇好于預(yù)期，美元指數(shù)可能再次走強，屆時人民幣會再度面臨貶值壓力。如果此時我國央行跟隨“放水”，推高國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲，那么當資本流向再度逆轉(zhuǎn)導致泡沫破滅時，國內(nèi)經(jīng)濟將不堪重負。
　　
　　各經(jīng)濟體去杠桿化進程的不同，也決定了貨幣政策不應(yīng)同步。盡管歐美國家在應(yīng)對金融危機中采取了量化寬松政策，但在過去四年中，歐美經(jīng)濟體私人部門處于去杠桿化的過程中，目前去杠桿化已基本結(jié)束，例如美國的房價已跌至底部。
　　
　　中國則不同，2009-2011年信貸的大量擴張，事實上在為中國經(jīng)濟“加杠桿”，目前國內(nèi)去杠桿化尚未結(jié)束。
　　
　　物價走勢也會對國內(nèi)貨幣政策的進一步寬松構(gòu)成掣肘。受基數(shù)降低等影響，8月CPI同比漲幅出現(xiàn)一定回升，目前看年內(nèi)回升力度不會太大，但明年初開始豬肉價格等可能面臨新一輪的反彈，給通脹帶來新的壓力。需要注意的是，受勞動力成本、資源性產(chǎn)品和部分不可貿(mào)易品價格存在趨勢性上漲壓力等影響，當前物價對需求擴張仍比較敏感，擴張性政策刺激增長的效應(yīng)可能下降，但刺激通脹的效應(yīng)則在增強。因此，政策應(yīng)考慮防止經(jīng)濟陷入滯脹局面。
　　
　　當前中國宏觀經(jīng)濟調(diào)控需要更多以國內(nèi)因素為主要參照，在穩(wěn)增長目標下按照既定趨向展開，在保持寬松的基調(diào)上適度微調(diào)。今年6月以來，實際利率已經(jīng)下行，短期內(nèi)再度降息的可能性不大，未來可結(jié)合外匯占款的走勢適度調(diào)節(jié)存款準備金率水平。當然，如果經(jīng)濟下行趨勢不改甚至惡化，不排除貨幣政策會加大寬松力度。