歐元區(qū)求生指南

　　繼希臘、愛爾蘭分別爆發(fā)危機(jī)之后，財(cái)政瘟疫傳染到了葡萄牙、西班牙甚至意大利，歐元區(qū)已陷入嚴(yán)重危機(jī)之中。前景有三種可能：一是“蒙混過關(guān)”(繼續(xù)現(xiàn)在的“貸款加祈禱”)；二是“分崩離析”(債務(wù)重組陷入無序狀態(tài)，某些脆弱的成員國退出貨幣聯(lián)盟)；三是“加強(qiáng)一體化”(預(yù)示著某種形式的財(cái)政聯(lián)盟)。

　　蒙混過關(guān)——向困境中的成員國提供融資，附帶財(cái)政調(diào)整和結(jié)構(gòu)改革等條件，寄希望于它們僅僅是周轉(zhuǎn)困難而非無力償債——只是一種不穩(wěn)定非均衡狀態(tài)。說真的，如果體制改革和其他政策不能加強(qiáng)一體化程度，并很快恢復(fù)歐元區(qū)邊緣國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭，這種非均衡狀態(tài)就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)闊o序的分崩離析。

　　危機(jī)的起因是私人部門過度負(fù)債和過高杠桿率，隨著危機(jī)和衰退削弱財(cái)政狀況，隨著大部分私人虧損經(jīng)由金融體系脫身計(jì)劃而被攤派給全社會(huì)，私人債務(wù)危機(jī)演變?yōu)楣�共債�?wù)和公共赤字危機(jī)。再后來，若干受到重創(chuàng)的政府(希臘和愛爾蘭)喪失了市場(chǎng)融資能力，從國際貨幣基金(IMF)和歐盟得到救助。

　　但是，如果歐洲各國政府普遍陷入無力償債的境地，又有誰來幫那些超政府機(jī)構(gòu)脫身呢？所以，眼下得過且過的辦法很快會(huì)撞上南墻，到時(shí)候就需要另一套方案來拯救歐元區(qū)了。

　　機(jī)構(gòu)改革已經(jīng)邁出了第一步，其形式是建立一個(gè)官方資源的大池子，相當(dāng)于一個(gè)準(zhǔn)財(cái)政聯(lián)盟�，F(xiàn)有官方資源足夠幫希臘、愛爾蘭和葡萄牙脫困，但沒辦法防止市場(chǎng)對(duì)西班牙和其他歐元區(qū)問題成員國的短期國債和金融負(fù)債擠兌預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。

　　所以，即使這些國家實(shí)施了必要的財(cái)政和結(jié)構(gòu)改革，仍需要更多的官方資源。緊張的投資者誰都不想淪為擠兌中的最后一名，如果官方資源不足，很可能出現(xiàn)無序爭(zhēng)搶出路的情形。

　　鑒于財(cái)政沒有完全統(tǒng)一，也沒有歐元區(qū)債券等替代形式，要增加官方資源可以通過大規(guī)模擴(kuò)充歐洲金融穩(wěn)定基金(European Financial Stability Facility)或由歐洲央行增持長(zhǎng)期債、增加流動(dòng)性操作等方式來實(shí)現(xiàn)。由于準(zhǔn)財(cái)政聯(lián)盟意味著，歐元區(qū)核心經(jīng)濟(jì)體最終可能不得不系統(tǒng)性地幫邊緣經(jīng)濟(jì)體脫困，只有邊緣國家正式讓渡部分財(cái)政主權(quán)——承諾嚴(yán)守中長(zhǎng)期財(cái)政紀(jì)律——才能克服德國和其他核心國家目前的政治阻力。

　　可是，即便擴(kuò)大官方資源池子也不足以解決希臘、愛爾蘭以及葡萄牙和西班牙現(xiàn)存或潛在的無力償債問題。因此就需要第二輪政策和機(jī)構(gòu)改革，來“打發(fā)”銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的那些不安的債權(quán)人——它們必須接受虧損的現(xiàn)實(shí)(也就是“割肉”)。這是為了防止更多的私人債務(wù)被移入政府的資產(chǎn)負(fù)債表，造成新的財(cái)政沖擊。如果這個(gè)過程中需要建立一個(gè)新的跨境機(jī)制來清算資不抵債的歐洲銀行，那就得事不宜遲趕緊建立。

　　同樣的，超政府機(jī)構(gòu)不應(yīng)繼續(xù)救助那些資不抵債而不僅僅是周轉(zhuǎn)不靈的政府了。因此，在銀行的有序解決機(jī)制之外，歐洲也應(yīng)盡早出臺(tái)公債有序重組方案。像德國總理默克爾提出的那樣，等到2013年才來實(shí)施重組，會(huì)摧毀市場(chǎng)信心，因?yàn)槟菚r(shí)公債持有人不得不割掉更大的一塊“肉”。

　　因此，應(yīng)當(dāng)在2011年通過互換要約執(zhí)行有序的市場(chǎng)化重組。如果做得夠早，互換要約可以限制私人債權(quán)人的損失。通過提供延后到期且利率低于當(dāng)前市場(chǎng)利率的新債券，可以避免現(xiàn)有債券面值的正式減計(jì)。坐等債務(wù)重組只會(huì)導(dǎo)致無序操作和私人債權(quán)人的沉重?fù)p失。

　　最后歐洲需要出臺(tái)一系列政策，恢復(fù)歐元區(qū)邊緣國家的出口競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這些國家的GDP要么仍在收縮(希臘、西班牙和愛爾蘭)，要么增長(zhǎng)乏力(意大利和葡萄牙)。沒有增長(zhǎng)，就難以穩(wěn)定公私債務(wù)和赤字的GDP占比——財(cái)政穩(wěn)定性的首要指標(biāo)。此外，沒有增長(zhǎng)，勒緊褲腰帶的痛苦所激起的抗議將最終瓦解財(cái)政瘦身和結(jié)構(gòu)改革。

　　不幸的是，財(cái)政瘦身和結(jié)構(gòu)改革具有引發(fā)衰退和通縮的效果——至少短期上是如此，所以需要有其他政策來重振增長(zhǎng)。歐洲央行應(yīng)大大放松貨幣政策，推動(dòng)一波增長(zhǎng)，為啟動(dòng)改革作準(zhǔn)備。此外，德國應(yīng)延后本國的財(cái)政鞏固，它應(yīng)該維持若干年的減稅政策，以促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并通過貿(mào)易支持外圍國家的增長(zhǎng)。

　　今后的幾個(gè)月內(nèi)，我們將能看清，歐洲的決策者們是否能達(dá)成妥協(xié)，厲行改革，對(duì)抗危機(jī)，挽救歐元區(qū)。歐洲要么走向更緊密的一體化(這是一個(gè)穩(wěn)定均衡狀態(tài))，要么就得面對(duì)分崩離析的危險(xiǎn)。