人民幣發(fā)行機(jī)制改革或已水到渠成

　　我國(guó)貨幣發(fā)行機(jī)制實(shí)質(zhì)是匯率機(jī)制，這深刻地影響了我國(guó)的貨幣供應(yīng)、通脹、資產(chǎn)價(jià)格及金融市場(chǎng)發(fā)展，未來(lái)政策演進(jìn)首要解決的可能是人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制的規(guī)范化，形成完善的人民幣回流機(jī)制。有了這個(gè)基礎(chǔ)，才有可能真正推進(jìn)匯率市場(chǎng)化、構(gòu)建利率體系，促使人民幣穩(wěn)步國(guó)際化。
　　
　　我國(guó)貨幣發(fā)行機(jī)制改革的時(shí)間之窗已經(jīng)打開(kāi)。
　　
　　從2007年至2011年，中國(guó)人民銀行總資產(chǎn)增長(zhǎng)了119%，2012年10月底，央行總資產(chǎn)升至4.64萬(wàn)億美元，為全球第一。而相對(duì)GDP增速，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到危機(jī)前的三倍以上，接近GDP的20%，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模超過(guò)歐元區(qū)GDP的30%，我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表由2009年最高的70%下降至目前60%左右，顯示資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度不及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，出現(xiàn)相對(duì)GDP增速收縮之勢(shì)。
　　
　　由此帶來(lái)的問(wèn)題是，我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的絕對(duì)快速擴(kuò)張，是否意味中國(guó)貨幣政策的影響超越了美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行？近期外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)陷于停滯，外匯占款和基礎(chǔ)貨幣增速明顯放緩，這對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表以及廣義的通脹有何影響？中國(guó)的貨幣發(fā)行制度將如何演變？
　　
　　筆者認(rèn)為，現(xiàn)代信用貨幣，無(wú)論是基礎(chǔ)貨幣還是存款貨幣，都以債務(wù)為基礎(chǔ)，背后都對(duì)應(yīng)著特定的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。美元、歐元的貨幣發(fā)行方式，都是用各自央行發(fā)行的貨幣取代其他資產(chǎn)進(jìn)入流通，貨幣發(fā)行有明顯的數(shù)量約束，并用買(mǎi)入的資產(chǎn)作為央行貨幣的擔(dān)保，保證央行貨幣的信譽(yù)與流通。而我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表直觀上看主要是外匯儲(chǔ)備，主要通過(guò)出口部門(mén)結(jié)匯獲得。從理論上說(shuō)，出口部門(mén)的創(chuàng)匯能力是無(wú)窮的，因此基礎(chǔ)貨幣發(fā)行基本不會(huì)有硬約束。
　　
　　所以，中國(guó)的貨幣發(fā)行機(jī)制實(shí)質(zhì)就是匯率機(jī)制，這種關(guān)系在過(guò)去深刻地影響了中國(guó)的貨幣供應(yīng)、通脹、資產(chǎn)價(jià)格及金融市場(chǎng)發(fā)展等各個(gè)方面，與未來(lái)人民幣國(guó)際化、匯率和利率市場(chǎng)化等問(wèn)題也緊密聯(lián)系在一起。筆者據(jù)此認(rèn)為，未來(lái)政策演進(jìn)首要解決的可能是人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制的規(guī)范化，形成完善的人民幣回流機(jī)制，使人民幣基礎(chǔ)貨幣在封閉式循環(huán)中運(yùn)行。再圍繞此目標(biāo)，討論匯率市場(chǎng)化、構(gòu)建利率體系等問(wèn)題，促使人民幣穩(wěn)步國(guó)際化。
　　
　　從央行資產(chǎn)負(fù)債表的國(guó)際對(duì)比來(lái)看，一方面，和其他央行相比，中國(guó)央行所持有的政府債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重過(guò)少，對(duì)資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)比較被動(dòng)。中國(guó)央行的國(guó)外資產(chǎn)主要是外匯儲(chǔ)備，其買(mǎi)賣(mài)的決策權(quán)掌握在外貿(mào)部門(mén)和國(guó)外手中。中國(guó)的貨幣政策主要還是負(fù)債管理，在外匯資產(chǎn)變化時(shí)，負(fù)債方結(jié)構(gòu)只能被動(dòng)調(diào)整。另一方面，人民幣的信用基于國(guó)外信用而不是基于中國(guó)國(guó)家信用。美國(guó)和日本的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)主要買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，向市場(chǎng)投放或回籠基礎(chǔ)貨幣，貨幣發(fā)行機(jī)制是以國(guó)債支撐的。而我國(guó)央行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)主要是買(mǎi)賣(mài)央行票據(jù)，并不是買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，這種“外匯資產(chǎn)―人民幣”的貨幣發(fā)行體制，貨幣發(fā)行和自我約束機(jī)制也有很大不同。
　　
　　貨幣發(fā)行方式不同，貨幣政策的基礎(chǔ)不同，其操作方式和效果也大不同�？梢詫⑹澜绺鲊�(guó)的貨幣發(fā)行機(jī)制分類(lèi)為三種：美元（完善的市場(chǎng)）、歐元（完美的條約），以及廣大發(fā)展中國(guó)家采納的盯住一攬子貨幣的匯率機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)以美國(guó)完善的金融市場(chǎng)為基礎(chǔ)，通過(guò)買(mǎi)進(jìn)黃金、國(guó)債、資產(chǎn)抵押債券，或通過(guò)再貼現(xiàn)等方式發(fā)行美元；歐元區(qū)以共同條約的形式規(guī)定了貨幣投放的方法和標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、就業(yè)率和通脹率三個(gè)指標(biāo)在預(yù)先設(shè)定的范圍內(nèi)，就向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，如高于預(yù)先設(shè)定的范圍，就實(shí)行緊縮政策，減少貨幣投放量；如果低于預(yù)先設(shè)定的范圍，就實(shí)行擴(kuò)張政策，增加貨幣投放量。我國(guó)的貨幣發(fā)行機(jī)制就屬于第三類(lèi)，貨幣發(fā)行機(jī)制和匯率機(jī)制事實(shí)上是統(tǒng)一的。
　　
　　2001年底加入WTO之后，我國(guó)的國(guó)際收支順差持續(xù)擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備和外匯占款量急增，外匯占款迅速成為央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道。到2002年，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行增長(zhǎng)過(guò)快的矛盾已變得異常尖銳。因此，央行從2002年下半年起開(kāi)始發(fā)行一種全新的負(fù)債工具——央行票據(jù)，以沖銷(xiāo)泛濫的流動(dòng)性。而因結(jié)匯而形成的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)渠道，一直在人民幣基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)渠道中占據(jù)絕對(duì)統(tǒng)治地位。由外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣投放，都是有真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或真實(shí)物品為基礎(chǔ)的，不易形成嚴(yán)重失控的通脹。但這種實(shí)質(zhì)上的物資本位的貨幣發(fā)行制度，存在沒(méi)有充分討論貨幣需求及其影響、沒(méi)有辦法準(zhǔn)確界定商品、可能造成貨幣發(fā)行過(guò)多等弊端，可能引發(fā)資產(chǎn)泡沫型通脹。
　　
　　從自我約束機(jī)制來(lái)看，買(mǎi)入外匯的貨幣發(fā)行方式，不是財(cái)政交易的結(jié)果，而是貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的追認(rèn)，可能陷入貨幣供給已過(guò)多卻又不得不繼續(xù)增加貨幣供給的困境。而國(guó)債發(fā)行則相對(duì)獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間沒(méi)有直接必然的聯(lián)系。因此，買(mǎi)入外匯的貨幣發(fā)行方式忽略了測(cè)算貨幣需求，使發(fā)行貨幣多于新增財(cái)富價(jià)值，其退出機(jī)制也存在不穩(wěn)定性，國(guó)際收支持續(xù)順差時(shí)造成基礎(chǔ)貨幣的多發(fā)，而使流動(dòng)性泛濫，持續(xù)逆差時(shí)，流動(dòng)性將嚴(yán)重緊縮。
　　
　　顯然，我國(guó)目前的貨幣實(shí)踐實(shí)際上還是貨幣交易數(shù)量說(shuō)，假定所有貨幣量都與商品量相對(duì)應(yīng)，所以要有貨幣流通與商品流通的相適應(yīng)，由此推導(dǎo)出買(mǎi)外匯發(fā)行人民幣，并以貨幣數(shù)量調(diào)控作為宏觀調(diào)控的主要方式。美國(guó)等國(guó)家的貨幣理論則以貨幣交易余額說(shuō)為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)有相當(dāng)一部分貨幣退出流通，而退出流通貨幣的多少影響物價(jià)水平。研究貨幣退出流通的原因就順理成章地提出了貨幣需求，而要實(shí)現(xiàn)貨幣供給等于貨幣需求，就必須調(diào)節(jié)利率，這就要買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，買(mǎi)入國(guó)債成為發(fā)行貨幣的依據(jù)，利率調(diào)控也成了宏觀調(diào)控的主要方式。
　　
　　可見(jiàn)，在現(xiàn)代貨幣理論中，沒(méi)有貨幣發(fā)行要有物資保證這一說(shuō)，也不追求貨幣流通與商品流通相適應(yīng)。為此，構(gòu)建人民幣發(fā)行自我約束機(jī)制的最基本前提是實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支的平衡，目前經(jīng)常項(xiàng)目占GDP持續(xù)下降，資本項(xiàng)目甚至出現(xiàn)逆差，需要新的貨幣發(fā)行機(jī)制。一個(gè)可能的方向，筆者認(rèn)為或許是轉(zhuǎn)向政府依據(jù)本國(guó)信用發(fā)行國(guó)債，央行通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債在公開(kāi)市場(chǎng)上調(diào)節(jié)貨幣量和利率。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，依國(guó)債發(fā)行有助于回收已過(guò)多發(fā)行的貨幣，這中間有兩個(gè)重要轉(zhuǎn)變：基于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)行貨幣，貨幣政策轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理。從先后順序來(lái)說(shuō)，匯率改革需要先于利率改革，只有在解決了貨幣發(fā)行機(jī)制問(wèn)題，才能推行利率市場(chǎng)化。