反思日本泡沫經(jīng)濟

　　經(jīng)濟理論政策是由事件推動的。伯南克曾經(jīng)在一篇文章里提出，大蕭條仍然是經(jīng)濟學的“圣杯”。對大蕭條的反思形成了現(xiàn)代經(jīng)濟理論與政策框架，多種競爭性理論也反映了危機的“系統(tǒng)性”特征。但是，我認為包括日本同行在內(nèi)的學術(shù)界內(nèi)，對日本1980年代后期的“泡沫經(jīng)濟 ”的反思，大多停留在技術(shù)層面上，討論單個問題比較多，上升到理論層次則比較少，似乎未形成有代表性的“理論”體系，因而對諸如中國等后發(fā)國家的借鑒意義比較有局限性。美國人每次重新研究大蕭條都能推出一個新理論，因此我認為今天的話題有長期討論的價值，從理論角度來看值得繼續(xù)反思。
 
　　中國的幸運之處在于尚未發(fā)生系統(tǒng)性的全局危機。但是，從大部分發(fā)達國家經(jīng)驗來看，這種危機是成長的煩惱，而且在中國已經(jīng)隱約可見。如果任由前幾年房地產(chǎn)市場的過快發(fā)展，風險非常巨大，很有可能會步日本的后塵。幸而這幾年政府采取了大量措施控制房地產(chǎn)價格，至于措施效果的評估，則是另外一個問題。所以，我認為無論從理論還是實踐角度來看，要繼續(xù)討論這個問題，中國可以借鑒別國的經(jīng)驗教訓，這是后發(fā)優(yōu)勢，要用好這個優(yōu)勢。
 
　　關(guān)于日元升值與經(jīng)濟長期衰退的關(guān)系，意見分歧較大。跟德國比較，日元匯率長期被壓制，最后又在短期內(nèi)集中釋放，釋放速度太快——從1美元兌240日元上升到1美元兌180日元，在“戰(zhàn)略”和“戰(zhàn)術(shù)”層次均存在問題。
 
　　中國有些人對匯率問題的認識不清晰，總是擔心有陰謀論，認定美國不懷好意，所以對美國的建議都拒不接受。也有美國學者，比如麥金農(nóng)教授強烈建議中國吸取日本的教訓，他認為，日本經(jīng)濟停滯的主要原因是“廣場協(xié)議”后日元的升值。我認為兩者之間基本上沒有太大關(guān)系，當然也不是完全沒有關(guān)系，系統(tǒng)性危機是一系列不幸事件的連續(xù)發(fā)生。
 
　　如果說金融危機是多米諾骨牌的話，那么日元升值則是第一塊引發(fā)危機的骨牌。但是，單純的匯率上升只是引發(fā)泡沫，不足以解釋長期衰退，長期來看兩者是沒有關(guān)系的。從理論上來看，貨幣層面的沖擊難以有長期持續(xù)的真實效應(yīng)。即使在短期，匯率的影響也需要謹慎評估。
 
　　貨幣政策、信貸失控與資產(chǎn)泡沫
 
　　貨幣政策與金融自由化之間的關(guān)系問題，非常值得中國深入研究，汲取教訓。我認為日本經(jīng)濟出現(xiàn)問題的最關(guān)鍵之處在于，短期日元升值后，觸發(fā)了下意識的凱恩斯主義刺激政策，例如寬松的貨幣政策等。特別是當短期信貸大幅度增長后，因為實體經(jīng)濟很難轉(zhuǎn)型，收益率難以提高，所以過剩流動性進入金融資產(chǎn)領(lǐng)域，資產(chǎn)價格持續(xù)高估，相形之下實際投資的收益率更低，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型更加困難，由此進入惡性循環(huán)。這是個棘手的問題，應(yīng)當對政策進行反思。企業(yè)或金融機構(gòu)在競爭壓力和逐利本性的推動下這么做是自然反應(yīng)，問題的關(guān)鍵是政策寬松環(huán)境導致了問題。
 
　　對貨幣政策的反思，第一個應(yīng)討論的就是貨幣和信用究竟誰更重要？我們這里不在理論上討論貨幣和信用，1930年代以來宏觀經(jīng)濟分析中有兩條爭論不休的路徑，一個是強調(diào)貨幣數(shù)量的作用，另一個是強調(diào)信用。信用(credit)比信貸(loan)覆蓋的范圍更大，包括各種各樣的債務(wù)規(guī)模。在到底誰對宏觀經(jīng)濟影響的作用更大這個問題上，主流經(jīng)濟學的分析框架是總供給、總需求，這需要用貨幣加總，我認為最重要的還是信用，信用數(shù)量短期內(nèi)生的擴張能充分擾動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，導致資源配置錯誤，推動資產(chǎn)價格上升，造成一系列的惡性循環(huán)，而用貨幣加總都是事后的結(jié)果。
 
　　利率市場化如何引發(fā)金融機構(gòu)行為變化非常重要。寬松貨幣政策遇到金融自由化改革，刺激信用擴張，同時推動資產(chǎn)價格上升，這樣又推動信用擴張，由此形成一個循環(huán)。從日本的教訓看，除了中央銀行政策，還有金融改革和利率自由化改革，都對這個循環(huán)有很大的影響。亨利·考夫曼在《貨幣與市場》一書里，沒有直接分析當時的金融危機，而是從1970年代美國利率市場化改變了金融業(yè)和金融機構(gòu)行為并導致后續(xù)出現(xiàn)很多危機的現(xiàn)實出發(fā)，準確預(yù)言了2000年初期會有一次大的金融危機。這個問題讓我聯(lián)想到利率市場化，中國正在準備利率市場化和金融體系進一步開放、放松管制，兩者同時進行可能產(chǎn)生很大的風險，因此我們應(yīng)當從日本經(jīng)驗中汲取教訓。
 
　　對貨幣政策的第二個反思就是，是要物價穩(wěn)定還是系統(tǒng)穩(wěn)定？這和第一個問題有關(guān)系。在傳統(tǒng)貨幣政策下，泡沫形成過程中CPI是穩(wěn)定的，但是以房地產(chǎn)和股票為代表的資產(chǎn)價格急劇上升。中央銀行常常在泡沫破滅后在這個問題上受到指責，但是中央銀行按照傳統(tǒng)貨幣政策和法律規(guī)定只需盯住CPI，而對資產(chǎn)價格無法進行控制。所以，泡沫時期的中央銀行心態(tài)很矛盾，從政策目標來看，只需牢牢把握CPI走向，但另一方面，資產(chǎn)價格也不容忽視。就這個問題，弗里德曼曾經(jīng)說過，通貨膨脹時時處處是一種貨幣現(xiàn)象，并得到等式MV=PY，實際的政策也是按照這個規(guī)律制定的。但是我想提醒大家注意，弗里德曼在逝世前不久也開始懷疑這個說法，他在接受采訪時談到：以貨幣數(shù)量作為目標的貨幣政策一直沒有成功，不能肯定今時今日是否還會和以往一樣推崇它。
 
　　怎么解釋這個問題呢？正好這個月我分別去人民銀行的研究系統(tǒng)和統(tǒng)計系統(tǒng)做過兩次講座，我提出這樣一個假設(shè)，就是傳統(tǒng)CPI和資產(chǎn)價格之間是否存在“替代關(guān)系”，這個假設(shè)是基于幾次嚴重的資產(chǎn)泡沫均出現(xiàn)在低通脹時期的現(xiàn)象。我認為，可能是因為財富分配越來越不均勻，基尼系數(shù)不斷增加，美國是這樣，我國也是這樣的。財富與貨幣分布不均衡，錢越來越集中在少數(shù)人手里；而金融體系也在變化，機構(gòu)投資者競爭激烈。因此特殊產(chǎn)品的“金融屬性”增強，大量資金購買這些特殊產(chǎn)品，從而使得這些產(chǎn)品的價格循環(huán)上升。所以，財富分配不均勻和機構(gòu)投資者的競爭，使得局部資產(chǎn)價格上升，在很大程度上替代了普遍的物價上漲，這個可能性是存在的。如果能夠證實和解釋這個可能性，會有很多有益的政策含義。比如日本1980年代后期可能低估了物價穩(wěn)定背后的風險，容忍了資產(chǎn)價格上升；比如中國2001年可能高估了通貨膨脹，實行過于嚴格的宏觀調(diào)控，傷害了實體經(jīng)濟。所以，CPI和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系值得深入研究。
 
　　房地產(chǎn)市場調(diào)控與利益博弈相關(guān)
 
　　股票漲跌對實體經(jīng)濟影響實際上并不大。在所有資產(chǎn)中，對未來實體經(jīng)濟傷害最大的就是房地產(chǎn)泡沫。關(guān)于能不能調(diào)控房地產(chǎn)泡沫，歐洲中央銀行、美聯(lián)儲和中國都有不同看法。歐洲人認為，用傳統(tǒng)貨幣政策加上宏觀審慎治理可以識別資產(chǎn)價格泡沫和房地產(chǎn)泡沫；美聯(lián)儲看法比較悲觀，他們認為不能識別，也沒有辦法干預(yù)房地產(chǎn)泡沫。按照伯南克的說法，美國沒有手段解決房地產(chǎn)泡沫，唯一能做的就是揭示風險，最后準備收拾殘局；我們國家的想法是，政府能看見風險，但控制風險的方法是采用行政手段。效果如何，有待觀察。
 
　　日本房地產(chǎn)泡沫時期，實際上是在1980年代中期，學術(shù)界、政府都知道房地產(chǎn)價格異常上漲的風險，但是為什么遲遲沒有出臺政策？關(guān)根先生在兩年前進行交流時，曾介紹一篇論文給我，這項研究采用一個利益相關(guān)者政治博弈分析框架，包括執(zhí)政黨的政治家、首相、大藏省、中央銀行等，構(gòu)建一個簡單的描述模型，經(jīng)過幾個內(nèi)閣的決策程序，得出決策過程的政策含義。中國在中長期保持房地產(chǎn)價格穩(wěn)定增長的制度框架遲遲建立不起來，特別是有關(guān)稅制改革無法推進，也是與利益博弈相關(guān)的。
 
　　“失去的二十年”是對日本經(jīng)濟過度悲觀
 
　　學術(shù)界一直在談?wù)撊毡臼�去了二十年，這樣說是不是夸大了問題的嚴重性？我在日本生活過，感覺日本經(jīng)濟并沒有很嚴重的問題，經(jīng)濟、社會和人文方面都非常先進。對這個問題的夸大是因為采取的參照系不一樣，我們采取的參照系主要是以下三個：一是日本經(jīng)濟1980年代以前經(jīng)歷了高速增長，突然停滯不前了；二是跟新興經(jīng)濟體相比，經(jīng)濟增長速度太慢；三是美國1990年代的示范作用使我們看到成熟經(jīng)濟體仍有增長的可能。但現(xiàn)在來看美國可能是發(fā)達國家的一個特例，因為其短期內(nèi)集聚了全球包括金融在內(nèi)的各類資源。
 
　　對于日本經(jīng)濟所謂的長期衰退，我認為沒有必要特別悲觀，特別夸大這個問題。因為經(jīng)濟發(fā)展到一定程度后，發(fā)展緩慢是自然現(xiàn)象。從政策層面上夸大這個問題有壞處：第一是過度自信，這樣會做出很多錯誤判斷；二是過于害怕風險，不敢改革，耽誤改革進程。過于謹慎，特別害怕冒風險，恐怕本身也是一種風險。