編者按：7月中旬以來，美元指數(shù)出現(xiàn)強勁反彈，出現(xiàn)11個交易日連續(xù)上漲的罕見強勢，并于7月19日創(chuàng)下77.41點的本年度新高。瑞士信貸亞洲區(qū)首席經(jīng)濟學家陶冬認為美元的長期走勢有一個“七年之癢”的規(guī)律，自從上世紀70年代中期以來，幾乎每隔7年就會有一輪大漲大跌。美元的上一輪頂部出現(xiàn)在2001年底到2002年初，按此推算，他預計美元在今年底或是明年初會出現(xiàn)大的反彈。 美元走勢歷來是石油、糧食等國際大宗商品市場的風向標之一，也直接影響到我國出口形勢和宏觀經(jīng)濟的走勢。另外，美元匯率走向直接決定了世界金融秩序重構(gòu)，對國際資本的流向造成重要影響。而人民幣的重估是否停止步伐，直接決定了國際熱錢的流向和金融市場的穩(wěn)定。在當前的形勢下，密切關(guān)注美元匯率的未來走勢，對研判我國證券市場具有重要的意義。 •外匯市場篇• 人民幣對美元升值趨勢逆轉(zhuǎn)？ ■ 紅周刊特約作者 王強 近一個月以來，人民幣兌美元匯率下降，貶值明顯，兌其他主要幣種則有貶有升。綜合來看，人民幣有效匯率仍然較為平穩(wěn)，波動區(qū)間有所擴大。市場更為關(guān)注的是美元指數(shù)的上升，近期高點曾達到77.41，創(chuàng)下年內(nèi)最高點（圖1）。三年匯改以來人民幣基本上維持了兌美元單邊升值的態(tài)勢，而近期外匯市場的變化改變了這個預期，人民幣兌美元匯率創(chuàng)下了匯改以來的最大跌幅。 “人民幣升值”這個議題曾不斷被鼓吹為A股兩年牛市的重要支撐，當前的外匯市場形勢對此形成了挑戰(zhàn)，后市人民幣兌美元匯率將有怎樣的變化，“后奧運經(jīng)濟”是否面臨變局，這些因素對于正確判斷當前市場形勢非常重要。 人民幣有效匯率升值 是大勢所趨 這里說的人民幣貶值，主要是指兌美元的匯率下降，也指人民幣結(jié)束上半年快速升值。美元指數(shù)近一個月以來的上揚，反映了市場對美國經(jīng)濟的信心，可以說是資金重新回流美國的結(jié)果。 二季度及7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟并沒有市場預期的那么悲觀，這為美元扭轉(zhuǎn)跌勢奠定了基調(diào)。而近期原油期貨價格與黃金(資訊,行情)價格的相繼下滑，則為美元上升提供了動力。 近一個月，人民幣對美元匯率貶值，但對歐元則處于持續(xù)升值的態(tài)勢，從總體上講，兌歐元的升值速度大于兌美元的貶值速度。鑒于歐盟已是我國第一大貿(mào)易伙伴，可以說，人民幣名義有效匯率上升，實際有效匯率基本穩(wěn)定、小幅升值（見圖2）。 中國經(jīng)濟今年以來面臨外部需求放緩，貿(mào)易順差減少的環(huán)境，這從根本上減少了本幣大幅升值的動力。經(jīng)濟放緩將伴隨著本幣幣值的下降。這樣看，當前人民幣扭轉(zhuǎn)此前三年來升值過程，轉(zhuǎn)向小幅波動實屬正常。 理論上講，在當前通脹背景下，人民幣貶值（升值速度減緩即是貶值）具有必然性。通脹意味著貨幣增長強勁，雖然7月份數(shù)據(jù)顯示貨幣增長減緩，但仍處于16%以上的高位。貨幣超量發(fā)行的結(jié)果必然是貶值。 另外，央行匯率司的專門設立可能與近期人民幣匯率的市場波動有一定的關(guān)系。迫于國內(nèi)出口商特別是經(jīng)濟回落的壓力，現(xiàn)在政策的重心轉(zhuǎn)到保持經(jīng)濟平穩(wěn)快速發(fā)展，而不是以控制通脹為第一。國務院副總理李克強在天津考察時指出，擴大內(nèi)需是推動經(jīng)濟發(fā)展的基本立足點，是應對國際經(jīng)濟形勢變化的迫切需要。所以，對于匯率政策而言，去年下半年以來事實上的以升值抑制通脹的策略已經(jīng)不是重點。今后一段時期將可能更多地關(guān)注升值對產(chǎn)業(yè)調(diào)整帶來的陣痛，升值速度減緩是適應經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的必然要求。 從長期看，只要國內(nèi)經(jīng)濟保持平穩(wěn)快速發(fā)展，出口導向的經(jīng)濟模式不轉(zhuǎn)變，人民幣有效匯率升值就是趨勢所在。但是，對于作為調(diào)控工具的匯率政策而言，其幅度會與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整相協(xié)調(diào)。 美元升值是反彈還是反轉(zhuǎn) 今年“兩會”期間，溫總理曾指出他最大的擔憂是美元何時見底。當前市場關(guān)心的人民幣貶值問題，關(guān)鍵還要看美元的走勢。而美元目前的升值是反彈還是反轉(zhuǎn)，要取決于下列問題的答案。 首先，次貸危機最壞時期是否過去？如果說次貸危機以來美元已嚴重超跌，未來美元將迎來一波中期反彈。但是，隨著新一輪的利率重置期的到來，美國房地產(chǎn)市場會面臨怎樣的變局？與之相關(guān)的投資機構(gòu)與銀行又會發(fā)生怎樣的變局？美國政府對兩大房貸機構(gòu)及購房者的補貼措施是否會扭轉(zhuǎn)市場信心？這些因素決定人們對美國金融機構(gòu)的信心，對于美元走勢影響很大。 其次，美國經(jīng)濟是否會深度衰退？是否會保持穩(wěn)健增長？政府的減稅計劃贏得了市場的歡迎，但是能否起到長效作用值得關(guān)注。美國二季度經(jīng)濟增長率達到2.9%，但下半年能否繼續(xù)這個速度尚待觀察。新財年的到來對市場有多大的影響？次年新一屆政府會有怎樣的措施來提振經(jīng)濟，這些因素決定著美國經(jīng)濟的基本面，是美元能否走強的決定性因素。 第三，美國通脹率是否可控，基準利率是否會提高？或者說，油價是否見底？油價見底，通脹即可能見頂。美國政府近期公布的7月PPI達到9.8%，達到近27年最高值。這意味著通脹壓力仍在延續(xù)，高赤字與低利率的經(jīng)濟后果正在逐步顯現(xiàn)。這樣，美國政府如何處理經(jīng)濟增長與通脹高壓的矛盾，成為影響后市美元匯率走勢的關(guān)鍵因素。 理論上講，提高利率則助推美元走強；但事實上，加息是抑制通脹的手段，也是制造經(jīng)濟衰退的辦法，所以對美元不利。經(jīng)濟現(xiàn)實的邏輯可能恰恰相反，美元走強會使進口貨便宜，增加國內(nèi)供給，抑制需求通脹。所以，美聯(lián)儲對基準利率的態(tài)度對于判斷美國經(jīng)濟增長、通脹形勢、美元走勢，都具有非常重要的意義。但從哪個角度去影響，則取決于市場的關(guān)注點。 匯率變動對我國 資本市場的影響 大概兩年前，人民幣升值曾經(jīng)作為多頭鼓吹牛市的一大利器。但是，基本的常識告訴我們，匯率的變化，改變的是不同貨幣的比值，改變的是跨貨幣區(qū)的市場估值，而對內(nèi)則毫無變化。但是，間接的意義是，升值會吸引外資流入，曲線推高資產(chǎn)市場價格，這樣的話，則可以合理解釋過去兩年的牛市。進一步講，如若這個推斷正確，那么今年以來的下跌可能與資本外流有關(guān)。 但是，匯率變動與資本流動的關(guān)系到底有多大，到底誰是內(nèi)生變量，在當前經(jīng)濟全球化的環(huán)境中恐怕很難判斷。一般認為，匯率內(nèi)生，這樣的話，可以認為，美元過度下挫筑底，使美元資產(chǎn)具備了投資價值，資本回流。特別是在當前我國經(jīng)濟減緩的情形下，資本外流很容易解釋。 不過，今年上半年特別是二季度的事實證明，升值與否似乎與股市關(guān)系不是很直接。二季度人民幣幣值急升，而A股市值急挫。 近日，摩根大通預言將有數(shù)千億刺激經(jīng)濟的計劃出臺；愿望良好，但畫餅畢竟不能充饑。不過，從近日的觀察可以預料，奧運之后政府可能會繼續(xù)出臺擴大內(nèi)需的政策，但這些政策變化與匯率本身關(guān)系不大。對于資本市場而言，意味著將擴大內(nèi)需與抑制通脹的悖論更明確地擺在了面前。 •商品市場篇• 商品牛市是否卷土重來 ■紅周刊特約作者 小李飛刀 弱美元將再次支撐 大宗商品價格 自7月初商品市場價格開始下跌，牛市是否結(jié)束的爭論就開始在國內(nèi)外熱絡起來。商品市場的一大特點是，底部相對可以預見，因為商品總是要值一點錢的，而頂部，也許連上帝都不會確知。歷次商品牛市都具有這樣一個走勢特點：在長期上升的過程中，至少有一次年度下跌的中期調(diào)整，而在中期調(diào)整結(jié)束后，CRB（國際大宗商品期貨指數(shù)）將進入再創(chuàng)新高的又一個主要上漲階段，換句話說，商品的長期牛市至少有兩個主要上漲階段。不過隨著這波超級商品大牛市的深入發(fā)展，多空雙方逐漸梳理出了一條共同的思考軌跡，以至于有人放言用傳統(tǒng)的供需法則和技術(shù)分析已無法適應新的市場結(jié)構(gòu)。 縱觀近期市場，玉米期貨近月合約的價格走勢就如同美元指數(shù)走勢的鏡像倒映一樣，每一天，甚至幾乎是每一秒鐘都呈現(xiàn)出完全相反的趨勢關(guān)系。顯然，很少有玉米交易商或者宏觀經(jīng)濟學家會否認這樣一個事實，即弱勢美元會刺激玉米的出口，反之亦然。商品市場與美元的高度負相關(guān)以前更多地表現(xiàn)在原油、黃金和有色金屬上面，但現(xiàn)在大家發(fā)現(xiàn)這一因素已深入到了所有商品領(lǐng)域甚至是具體的分鐘行情里。 在本次牛市的第一個主要上漲階段，美元貶值是推動6年多來商品價格上漲的一個重要因素，由此，近期的美元上漲又成為導致商品價格下跌的主導因素之一（圖3、圖4）。但是，從性質(zhì)上看，當前和今后美元指數(shù)的上升更多屬于貶值周期中的反彈，而不是升值周期的開始。主要原因有二：一是雖然當前美國的“雙赤字”狀況較2002年貶值初期有所改善，但貿(mào)易仍保持赤字狀態(tài)，距離貿(mào)易盈余還有相當大的距離。同時，由于經(jīng)濟放緩，以及刺激經(jīng)濟措施的開支，2007/2008財政年度的赤字從今年1季度的下降趨勢轉(zhuǎn)為擴大，7月底，布什政府宣布本財年預算赤字從年初的2440億美元擴大到3890億美元，2008/2009財年預算赤字更將創(chuàng)下4820億美元的新紀錄。二是當前美元指數(shù)處在歷史低值區(qū)，其上升帶有反彈的成分。所以，在美國經(jīng)濟總體下降并面臨衰退風險，“雙赤字”長期存在的狀況下，美元難以徹底扭轉(zhuǎn)弱勢。 上世紀70年代初美元指數(shù)建立以來，分別在1980~1985年和1995~2001年兩次步入升值周期。兩個升值周期有一個共同的走勢特點，即美元指數(shù)的牛市都是建立在長期盤整的基礎上發(fā)展而來的。也就是說，美元的熊牛轉(zhuǎn)換有一個長期的演變過程，其間內(nèi)低點被多次觸及，而不是一次見底完成。2001年以來美國一直采取弱勢美元政策，至今已有7年。如果我們對比美元歷史上三個低點區(qū)域之間的距離，會發(fā)現(xiàn)大致在11~12年，當然這是一個模糊的周期數(shù)，不足以說明其必然性，但顯示當前美元匯價長期底部的概率正在增加。同時，歷史上的兩個底部均出現(xiàn)一段時間比較長的震蕩格局。如果應驗，那么在未來一段較長時間內(nèi)，美元依然會維持在低位盤整。因此，退一步看，即使當前美元的上漲在性質(zhì)上屬于向新一個升值周期的發(fā)展，年內(nèi)目前的70.698低點標志著2002年貶值周期的結(jié)束，仍然可以認為這一次的熊牛轉(zhuǎn)變將與歷史上的前兩次一樣，同樣有一個長期反復的過程，即70.698的低點將被多次觸及。換句話說，美元指數(shù)重新觸及低點的下跌過程將再次起到支撐商品價格的作用。 黃金和原油是規(guī)避美元貶值的最好投資品種 由于目前A股市場整體估值偏低，一旦行情啟動有可能會在與商品價格相關(guān)的板塊產(chǎn)生連動，因此我們將關(guān)注的焦點集中在一些重要的商品及相關(guān)股票上面。 黃金和原油歷來是對抗高通脹及規(guī)避美元貶值的最好投資品種，在負利率及美元貶值的狀況下，市場避險需求在未來一兩年仍有可能再次推動這兩個品種價格上漲。上世紀70年代的牛市后期，原油和黃金價格最后就出現(xiàn)了連續(xù)暴漲。因此黃金、原油受惠通脹，可能成為超級牛市末期最強勢品種，重點關(guān)注中金黃金、紫金礦業(yè)、中國石油、中國石化等。 全球經(jīng)濟發(fā)展極大推動了金屬、原油等工業(yè)原料的需求，而供給的明顯滯后是引發(fā)此輪商品牛市的重要因素。隨著近幾年金屬價格不斷創(chuàng)出歷史新高并且持續(xù)高位運行，產(chǎn)能得到巨大擴張。雖然通貨膨脹引發(fā)市場對需求放緩的擔憂，但由于全球GDP增長接近甚至高于CPI，尤其是中國和印度等發(fā)展中國家經(jīng)濟仍高速增長，對金屬的需求仍保持增長態(tài)勢。盡管供應量的大幅增加導致金屬整體供需形勢明顯改善，部分品種如鋅、鋁等更是出現(xiàn)明顯過剩，但考慮目前價格已跌至成本附近以及市場對通脹的普遍預期，金屬價格繼續(xù)大跌的可能性并不大，有色金屬有望在通脹及需求放緩因素影響下震蕩盤整。重點關(guān)注江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、包頭鋁業(yè)、鋅業(yè)股份等。 低價格和工業(yè)需求大增是導致近幾年全球主要農(nóng)產(chǎn)品庫存消費比達至歷史低位的最主要因素。隨著農(nóng)產(chǎn)品價格上漲以及各國對農(nóng)業(yè)的重視，大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品供給將會不斷增加。需求方面則因多種因素難以再現(xiàn)前兩年高增長局面。白糖(資訊,行情)則由于供應充足，價格漲幅較小，工業(yè)需求仍將大幅增長。供需決定價格，價格又將反過來調(diào)節(jié)商品供需。由于供給充足，白糖、棉花(資訊,行情)是本輪商品牛市受益最小的兩個品種。但隨著近兩年其他農(nóng)產(chǎn)品價格的大幅上漲，種植比較效益導致棉花和巴西以外的甘蔗種植面積開始下降，加之低價刺激消費，白糖和棉花的供需形勢有望朝偏緊方向轉(zhuǎn)化。如果后期出現(xiàn)明顯利多，這兩個品種均有可能成為農(nóng)產(chǎn)品中的新星。目前來看，棉花最大潛在利多在供給上（今年國內(nèi)棉花生長不利），而白糖潛在利多則在原油價格高漲帶來的工業(yè)消費上。農(nóng)產(chǎn)品本輪牛市的強勢上漲期基本結(jié)束，但糖、棉有可能成牛市后期明星品種，可重點關(guān)注南寧糖業(yè)、貴糖股份、新疆天業(yè)等。
•證券市場篇•
匯率起伏加劇市場波動風險 ■紅周刊記者 燕海濤 人民幣名義有效匯率升值 近期，美元持續(xù)強勁升值，美元兌人民幣由一個月前的1∶6.810最高達到1∶6.875；然而，就在人民幣兌美元匯率持續(xù)下跌的同時，人民幣兌歐元卻表現(xiàn)為持續(xù)上漲的態(tài)勢。截至8月21日，人民幣兌歐元匯率同期從10.8375∶1升至10.1283∶1，升幅達到了7092個基點。人民幣兌美元貶值，兌歐元持續(xù)升值，以及人民幣開始大幅打破單方向波動，成為近一個月以來人民幣匯率的最大特征。 中行全球金融市場部的分析師認為，從美元后期的走勢來看，受暫停減息等因素影響，下半年美元匯率將保持在一個相對穩(wěn)定的水平。以此為前提，人民幣兌美元的升值壓力將有所放緩；其次，從國家對出口企業(yè)的保護來看，從人民幣兌美元貶值到貿(mào)易條件改善至少需要半年時間，人民幣兌美元短期貶值難以改善出口企業(yè)的貿(mào)易條件。最后，從國內(nèi)面臨的通脹壓力來看，四季度前，我國CPI漲幅仍將保持一個相對平穩(wěn)的水平，其間人民幣升值壓力將有所減小。 得益于美元走強，包括原油期貨在內(nèi)的國際商品期貨價格出現(xiàn)大幅下跌。使包括我國在內(nèi)的很多發(fā)展中國家通貨膨脹即將見頂，這為脆弱不堪的全球經(jīng)濟帶來了令人欣慰的解壓跡象。2月份，我國CPI達到8.7%，目前已經(jīng)回落至6.3%，通脹速度很可能會進一步減緩。 由于人民幣匯率為參考美元、歐元、日元等一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制，因此，人民幣兌非美貨幣的走勢與美元在國際匯市的表現(xiàn)高度相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，從今年第二季度開始至今，歐元和人民幣兌美元分別下跌了6.9%和2.3%，歐元跌速明顯快于人民幣，類似的情況在人民幣兌日元等其他貨幣的走勢上也有體現(xiàn)。由此換算，人民幣兌歐元也就表現(xiàn)為強勁升值。換句話說，人民幣的名義有效匯率表現(xiàn)出快速升值的跡象。同時，本次匯率水平的變化幅度明顯小于此前5%~10%的市場預期，因此對宏觀經(jīng)濟的影響應當是非常小的。據(jù)估計，經(jīng)濟增長率受到的影響可能在0.1至0.2個百分點左右。 升值對證券市場是“雙刃劍” 評估人民幣升值對股票市場的影響，首先是股票市場與匯率基本呈正向關(guān)系，匯率升、股市升，匯率跌、股市跌，或者說人民幣升值的資本市場效應是：本幣升值—熱錢流入—股市上漲—吸引更多熱錢流入—加大升值壓力，這意味著人民幣升值及其帶來的資本市場效應可能是一個不斷持續(xù)的過程。現(xiàn)在人民幣升值已成事實，而且持續(xù)升值的預期得到強化，一方面會進一步強化QFII入市的預期，另一方面會吸引國際游資持續(xù)進入。 由于滬深市兩市B股分別以美元和港幣計價，而港幣采取盯住美元的聯(lián)系匯率制，跟隨美元同步波動。美元的走強會使兩市B股市值增加，投資者面臨著系統(tǒng)性匯率風險造成的投資損失，人民幣的升值趨勢導致多數(shù)投資者目前不愿以現(xiàn)行價格兌換美元投資B股市場，缺乏資金支持，滬市B股未來一段時期仍將整體走弱；但從另一個層次來看，如未來一段時間內(nèi)，國家為緩解人民幣升值壓力啟動B股市場，人民幣升值的長期性與B股投資的高收益將成為投資者未來博弈B股市場的兩種選擇。 值得注意的是，從短期看，人民幣匯率改變單方向波動，對股市的助漲、助跌作用將會較為明顯。但從中長期看，在人民幣不能自由兌換的前提下，熱錢流動的規(guī)模必然會受到限制，政府也會加強對境外資金的監(jiān)管�？梢灶A見，在相當長時期內(nèi)，只要人民幣升值預期不發(fā)生變化，國際資本持續(xù)流入我國證券市場的動力就不會減小，對我國證券市場形成強有力的推動力。 當然，人民幣升值也有可能成為影響股票市場的不穩(wěn)定因素。國際投機資金多具有快進快出的特點，一旦人民幣升值或升值的預期強化，短期內(nèi)會增加股票市場的資金供給，刺激股市上漲；一旦人民幣升值的預期減弱，會造成資金的快速抽離，從而對股票市場構(gòu)成很大的沖擊，加劇市場波動的風險。近期人民幣對美元貶值導致的B股大幅下跌就已經(jīng)有所體現(xiàn)。對投資者而言，正確的操作策略是緊緊圍繞企業(yè)的內(nèi)在價值，利用這種劇烈波動創(chuàng)造出的機會低買高賣，而不是盲目追漲殺跌。 整體而言，人民幣升值的實質(zhì)影響應該從長期來看。在人民幣升值預期不斷得到強化的背景下，未來可能會有更多的國外資金進入中國，這將會進一步推高房地產(chǎn)價格以及其他實物資產(chǎn)的價格，并有可能給A股市場帶來更多的資金供給。本幣升值意味著國內(nèi)資產(chǎn)價值的提升,而這必然會增強證券市場對國際資金的吸引力。 所以,長期來看,人民幣匯率的上升有望對中國證券市場產(chǎn)生向上的推動作用。據(jù)統(tǒng)計，美國道瓊斯指數(shù)在美元從1995年到2000的升值過程中，上漲了67%。 升值對于各行業(yè)的影響是較為復雜和多角度的,往往是利空和利多相交織。不過，總的來說原材料或部件進口型的行業(yè)將會有所受益,傳統(tǒng)的出口優(yōu)勢型行業(yè)將會受到直接沖擊。前者如造紙(紙漿進口)、鋼鐵(鐵礦石進口)行業(yè)等,后者則包括紡織服裝、家電、機械等行業(yè)。 美元貶值導致大宗原材料價格回落，將使得中下游加工制造企業(yè)的材料成本下降，汽車、家電、IT等制造業(yè)利潤將有所回升。總體而言，小幅的升值對目前企業(yè)盈利快速回落的過程有一定的緩和作用。
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