FT：人民幣國際化不能依賴SDR

　　國際貨幣基金組織(IMF)近日宣布人民幣匯率很可能不再被低估，這相當(dāng)于對北京的聲譽(yù)予以了寶貴的認(rèn)可。這樣的評估結(jié)果不算出人意料：包括彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所(Peterson Institute)與咨詢機(jī)構(gòu)牛津經(jīng)濟(jì)研究院(Oxford Economics)在內(nèi)，許多受尊敬的獨(dú)立機(jī)構(gòu)一段時間以來就一再表達(dá)了類似的看法。
　　
　　IMF的結(jié)論提高了一種本來就在不斷上升的可能性：今年晚些時候IMF重新評估特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子的構(gòu)成時，有可能決定將人民幣納入這個籃子。所謂SDR，也就是人們常說的IMF貨幣，雖然這種叫法并不準(zhǔn)確。有些人認(rèn)為，這將是人民幣國際化進(jìn)程中的一個關(guān)鍵時刻。但歷史經(jīng)驗表明，雖然加入SDR或許具有重要的象征意義，但對于人民幣成為一種公認(rèn)的全球儲備貨幣來說，這既非必要條件，也非充分條件。
　　
　　SDR資產(chǎn)是一種奇特的產(chǎn)物，有時被比喻為貨幣領(lǐng)域的世界語。它誕生于上世紀(jì)60年代，目的是滿足世界對儲備資產(chǎn)的需求，因為當(dāng)時美元受制于與黃金掛鉤無法擔(dān)當(dāng)此任。然而，當(dāng)布雷頓森林體系(Bretton Woods)于上世紀(jì)70年代初瓦解后，這種理由也就不存在了。從那時起，包括在2009年新增2500億美元SDR以提振全球金融危機(jī)期間的儲備和流動性之后，其在全球官方非黃金外匯儲備中所占的比例都不到4%，還不到上世紀(jì)70年代水平的一半。
　　
　　這使得SDR大體上變得無足輕重，除了作為一種核算單位的次要角色：由4種貨幣(美元、歐元、日元和英鎊)構(gòu)成的貨幣籃子只是偶爾被用于評估國際貿(mào)易商品的價值。目前不存在具有流動性的SDR資產(chǎn)私人市場，而要利用SDR資產(chǎn)進(jìn)行干預(yù)或其他目的，首先需要把它們分解為成分貨幣。
　　
　　中國人民銀行[微博]行長周小川幾年前曾呼吁將SDR變成一種超主權(quán)儲備貨幣。他的呼吁在世界大部分地區(qū)被尊稱為對全球貨幣管理辯論的貢獻(xiàn)。在美國，周的呼吁被認(rèn)為是中國策略的一部分，目的是讓其他國家?guī)椭�自己擺脫不平衡的外匯儲備積累政策，方便北京將美元計值的儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)镾DR資產(chǎn)，而無需在公開市場出售美元——這種觀點(diǎn)或許是正確的。
　　
　　人民幣加入SDR(其貨幣籃子每五年審核一次)會給SDR資產(chǎn)自身的信譽(yù)帶來風(fēng)險。如果SDR要成為一種儲備資產(chǎn)甚至是私人持有的資產(chǎn)，它需要發(fā)展成一個具備深度和流動性的市場。而人民幣的加入可能并不會助推這一進(jìn)程，雖然人民幣的使用量一直在迅速增長，但它在外匯市場中的交易量仍然不多，而且在全球債券市場和跨境銀行放貸中所占份額也很小。
　　
　　目前完全不清楚的是，人民幣是否滿足IMF關(guān)于“可自由使用”的條件。人民幣既不是完全可兌換，也不能自由浮動，仍受制于資本管制以及相機(jī)而動的公開市場干預(yù)。歷史上，IMF將低流動性貨幣納入SDR曾削弱了SDR。為了更加便于管控，IMF不得不將貨幣籃子從上世紀(jì)70年代的16種貨幣削減至1981年后的5種，后來隨著德國馬克和法國法郎被并入歐元又減少至4種。
　　
　　至于人民幣本身，被邀加入SDR貨幣籃子(從而躋身主流貨幣行列)對其信譽(yù)無疑會起到象征性的提升作用。但世界各地的外匯儲備管理者都是保守、獨(dú)立的人士，他們不大可能會將自己評估一種貨幣是否具有流動性和可信度的任務(wù)外包給IMF的一項受政治影響的程序。如果他們知道人民幣資產(chǎn)能夠便利、快速地買賣，而且其價值不受政治干預(yù)所左右，他們會更有可能想要持有人民幣資產(chǎn)。
　　
　　持有預(yù)防性儲備的目的是為了進(jìn)行市場干預(yù)，而不是為了獲得回報，所以有深度、有流動性的市場是首要的考量。SDR資格對于儲備資產(chǎn)地位來說既不是必要條件，也不是充分條件。例如，瑞士法郎并沒有被納入SDR貨幣籃子，但它被相當(dāng)普遍地(當(dāng)然是相對于瑞士經(jīng)濟(jì)規(guī)模而言)作為一種儲備貨幣而持有。
　　
　　花旗(Citi)的研究人員最近詢問了官方儲備管理者，他們是否同意，人民幣加入SDR將增加他們持有人民幣資產(chǎn)的意愿(花旗的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對此持樂觀態(tài)度)�？偟目磥�，他們發(fā)現(xiàn)答案介于“同意”和“既不同意也不反對”之間：不是沒有影響，但不大可能造成重要影響。
　　
　　歐元或許可以作為外匯儲備管理方面現(xiàn)實戰(zhàn)勝象征意義的一個例子，這一點(diǎn)人們可能不曾料到。1999年歐元問世時，人們通常預(yù)計歐元將會與美元競爭全球儲備貨幣的地位，它將消除歐洲不同國家貨幣間的匯率風(fēng)險，并作為一個龐大而統(tǒng)一的資產(chǎn)池的基礎(chǔ)。
　　
　　在現(xiàn)實中，歐元在全球外匯儲備公開數(shù)據(jù)中所占的份額先是上升至25%左右，然后停滯不前，后來又有所回落。對歐元區(qū)危機(jī)處理不當(dāng)可能是一個因素，而以下事實可能也有影響：歐元區(qū)主權(quán)債券市場仍分裂為流動、安全的資產(chǎn)(德國國債)和風(fēng)險較高的工具(其余大部分)。但在危機(jī)爆發(fā)前，歐洲政界人士每次感覺出口受到威脅時就試圖口頭壓低歐元的習(xí)慣，屢屢讓美國同行笑著搖頭，后者將放任自流的“強(qiáng)勢美元”政策視為美元儲備貨幣地位的一個要素。(當(dāng)然，所有4種SDR貨幣區(qū)域都采取的量化寬松以及盡管沒有外匯干預(yù)卻伴隨而來的匯率大幅波動，會對市場信心產(chǎn)生怎樣的影響還有待觀察)。從現(xiàn)在開始到年底IMF做出關(guān)于SDR的決定前，中國很可能會保持名義人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定，但不大可能無限期地回避使用各種形式的干預(yù)措施。
　　
　　中國一直在朝著將人民幣轉(zhuǎn)變成一種自由浮動可兌換貨幣以及一種儲備貨幣的方向前進(jìn)，雖然有時行動緩慢，腳步不穩(wěn)。加入SDR的前景可能會鼓舞這一進(jìn)程，或者至少有助于鞏固迄今取得的進(jìn)展。但中期內(nèi)要使人民幣資產(chǎn)成為世界外匯儲備中的重要組成部分，單憑加入SDR這一點(diǎn)似乎不大可能起到什么實質(zhì)作用。