人民幣兌美元匯率走弱之謎

　　最近，人民幣兌美元在岸及離岸市場匯率方面雙雙表現(xiàn)疲軟，而業(yè)內(nèi)人士判斷這種狀態(tài)還將持續(xù)。個中原因，一是中國的經(jīng)常項目順差已經(jīng)降到了一個合理區(qū)間，二是出口和實體經(jīng)濟(jì)的增速進(jìn)一步放緩，三是全球經(jīng)濟(jì)依然疲軟。
 
　　由于避險情緒升溫，二季度新興經(jīng)濟(jì)體貨幣普遍出現(xiàn)貶值現(xiàn)象，人民幣兌美元在岸及離岸市場匯率方面雙雙表現(xiàn)疲軟。鑒于全球經(jīng)濟(jì)的不確定性和疲弱態(tài)勢，業(yè)內(nèi)人士判斷人民幣弱勢狀態(tài)可能將持續(xù)。
 
　　聯(lián)系近期關(guān)于中國面臨嚴(yán)重的美元短缺、人民幣匯率面臨嚴(yán)峻的貶值壓力的論調(diào)，不能不讓人思考，作為一個擁有大額經(jīng)常項目順差和3.3萬億美元外匯儲備的國家，中國怎么會面臨外匯危機(jī)呢？“美元超賣”現(xiàn)實的背后究竟暗藏哪些玄機(jī)？
 
　　人民幣兌美元匯率疲軟
 
　　“由于經(jīng)濟(jì)放緩，貨幣貶值有助于出口，因而不排除一些新興經(jīng)濟(jì)體在容忍貨幣貶值的情況�！狈ㄅd銀行一位個貸經(jīng)理在接受中國商報記者采訪時預(yù)計，三季度新興經(jīng)濟(jì)體匯率走勢可能出現(xiàn)分化。
 
　　“我們認(rèn)為中國政府不再會讓人民幣小幅升值，但我們也不認(rèn)為人民幣會對美元明顯貶值，因為這不會受到國際社會的歡迎。因此，我們將人民幣兌美元匯率2012年末預(yù)測值從6.15調(diào)整至6.25至6.35�！比疸y中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤告訴中國商報記者。
 
　　汪濤認(rèn)為，一些人示警的“美元超賣”謎團(tuán)事實上可以由國際收支的會計準(zhǔn)則來解釋�！拔覀冋J(rèn)為企業(yè)層面美元超賣的實際規(guī)模可能相對較小�！�
 
　　最近人民幣兌美元在岸及離岸市場匯率雙雙表現(xiàn)疲軟，這與此前一些機(jī)構(gòu)所預(yù)期的人民幣小幅升值相悖。
 
　　汪濤分析看來，造成人民幣匯率走弱的主要因素?zé)o外乎包括：中國的經(jīng)常項目順差已經(jīng)降到了一個合理區(qū)間，表明人民幣匯率本質(zhì)意義上已不能被低估；此外，F(xiàn)DI以外的其他資本流動在一季度大幅波動后，在4至5月轉(zhuǎn)為凈流出，這主要是由于歐債危機(jī)惡化以及全球經(jīng)濟(jì)增長前景趨弱。
 
　　而中國的出口和實體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步放緩，也是令人民幣升值預(yù)期減弱的一個重要因素。汪濤坦言，如果中國是另一個亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，那么人民幣最近幾個月可能已經(jīng)對美元大幅貶值。
 
　　鑒于全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)的不確定性和疲弱態(tài)勢，盡管未來美國可能會從政治上向中國施壓，但瑞銀認(rèn)為中國政府不再會讓人民幣小幅升值。對此，中國政府可以以此為理由：人民幣對歐元和其他新興市場貨幣的實際有效匯率仍在升值，因為前者正在對美元貶值。
 
　　不過，汪濤坦言，人民幣對美元的直接貶值并不會受到國際社會的歡迎，尤其是在目前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能面臨更大下行風(fēng)險、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭有所減弱的局面之下。
 
　　而耶魯大學(xué)金融學(xué)教授陳志武近日在陸家嘴論壇上對在場記者表示，人民幣存在高估，應(yīng)該更多貶值，而不是升值。但中國銀行宏觀研究專家則認(rèn)為，人民幣仍有升值空間，當(dāng)前的人民幣匯率趨于均衡區(qū)間。
 
　　新興經(jīng)濟(jì)體貨幣集體貶值
 
　　事實上，二季度出現(xiàn)匯率貶值現(xiàn)象的不僅僅是中國，包括巴西、俄羅斯、南非、印度在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣對美元都出現(xiàn)了貶值，且貶值幅度在10%至13%之間。其中貶值最大的是巴西的雷亞爾，接近13%，而印度盧比的匯率水平則達(dá)到過去十年來的最低點。
 
　　對于新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值的原因，上述法興銀行人士告訴中國商報記者，全球經(jīng)濟(jì)增長形勢令人失望，考慮到中國的產(chǎn)出正在放緩、歐元區(qū)仍然身陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)，而且投資者對巴西、南非等地區(qū)的狀況感到擔(dān)憂，美元的吸引力很大程度上反映了其他地區(qū)的低迷，而不是美國強(qiáng)勁。
 
　　此外，歐債危機(jī)形勢惡化導(dǎo)致海外市場的資金迅速撤回。三季度，新興市場可能遭遇資本外逃和匯率貶值，東歐等較為脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體可能成為風(fēng)險傳染鏈條中最薄弱的一環(huán)。
 
　　人民幣對美元同樣在二季度出現(xiàn)了貶值，只是幅度較小。二季度伊始，人民幣匯率的走勢相對穩(wěn)定，對
 
　　美元基本維持在6.30左右。但是5月中旬后，人民幣匯率波動比較劇烈，而且出現(xiàn)了貶值的傾向。5月31日達(dá)到近三個月的高點6.3355，6月最后一個交易日為6.3249。
 
　　中國銀行國際金融研究所高級分析師周景彤分析，主要由于歐債危機(jī)惡化后，美元出現(xiàn)大幅升值導(dǎo)致人民幣被動貶值；另外，4月央行擴(kuò)大人民幣兌美元交易價的浮動區(qū)間也導(dǎo)致人民幣的劇烈波動。
 
　　美元“超賣”頭寸被高估
 
　　根據(jù)中國銀行發(fā)布的最新報告預(yù)計，人民幣正在進(jìn)入“均衡”匯率的新時期，但匯率趨于均衡水平并不意味著人民幣升值時代的結(jié)束。那近期關(guān)于中國面臨嚴(yán)重美元短缺的說法又是真是假呢？
 
　　中國企業(yè)在過去十年里與銀行形成了近8000億美元的“超賣”頭寸。更糟糕的是，這些公司現(xiàn)在希望（或不得不）出清空頭頭寸，轉(zhuǎn)而持有更多美元。一些人認(rèn)為這些平倉行為是導(dǎo)致近期人民幣匯率走弱的重要原因，而央行正在竭力防止人民幣匯率進(jìn)一步下滑、擔(dān)心這會導(dǎo)致更多外匯流出并影響到金融體系和實體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。
 
　　作為一個擁有大額經(jīng)常項目順差和3.3萬億美元外匯儲備（這還沒算上額外主權(quán)財富基金和銀行持有的3000多億美元）的國家，中國怎么會面臨美元短缺、甚至是外匯危機(jī)呢？中國企業(yè)是從哪里得到額外的這8000億美元賣給了國內(nèi)銀行？是不是有什么我們沒想到的重大遺漏？
 
　　“我們并不認(rèn)同上述論調(diào)。”汪濤告訴中國商報記者，事實上，這些大額美元“超賣”頭寸中有三分之二都可以通過海關(guān)和國際收支表外貿(mào)順差的核算方法不同來解釋。當(dāng)我們將美元凈賣出額與經(jīng)常項目和資本項目收支進(jìn)行比對時，會發(fā)現(xiàn)經(jīng)常項目下“額外”的美元凈賣出額與資本項下“不足”的美元凈賣出額大體匹配。
 
　　汪濤表示，“我們懷疑這一情況可能與國際收支表按IMF準(zhǔn)則對外資投資收益的處理方法有關(guān)�！�
 
　　當(dāng)然，中國企業(yè)以及銀行可能確實在人民幣升值預(yù)期十分強(qiáng)烈的早些時候積累了一些美元空頭頭寸，人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)也促進(jìn)這一做法。不過，汪濤并不認(rèn)為這一規(guī)模會像一些人聲稱的那么龐大。
 
　　首先，先來分析下所謂的大額美元“超賣”頭寸。汪濤告訴中國商報記者，“我們比較了貨物貿(mào)易項下在岸市場上銀行的美元凈買入規(guī)模（作為企業(yè)美元凈賣出的替代指標(biāo)）與海關(guān)月度貿(mào)易順差�？瓷先テ髽I(yè)的美元賣出額確實遠(yuǎn)高于貿(mào)易順差過去十年累計約有8000多億美元。不過，我們知道海關(guān)數(shù)據(jù)其實"低估"了實際的貿(mào)易順差，因為某些內(nèi)含的服務(wù)貿(mào)易被包含在進(jìn)口貨物中了，比如保險和貨運(yùn)�！�
 
　　而國際收支的統(tǒng)計方法（也基于銀行和客戶的結(jié)售匯數(shù)據(jù)）則將保險和貨運(yùn)從貨物項下扣除、計算在服務(wù)項下。 汪濤認(rèn)為，“當(dāng)我們比對貨物貿(mào)易項下的企業(yè)美元凈賣出規(guī)模與國際收支項下的貿(mào)易順差時，兩者的差別縮小了三分之一�！�
 
　　另外，在2600億美元超賣頭寸中，60%是2010年以來積累起來的，也就是當(dāng)政府推動人民幣國際化、推行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的時候。
 
　　汪濤認(rèn)為，當(dāng)時強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期以及人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的使用（尤其是進(jìn)口）導(dǎo)致了人民幣取代美元出現(xiàn)凈流出。這里，中國企業(yè)在岸市場上的美元空頭頭寸與他們在離岸市場上的美元多頭頭寸（與其對手方的美元空頭頭寸相對，主要是國外出口商，也包括基金經(jīng)理）正好匹配。這些頭寸自去年四季度以來開始出現(xiàn)平倉，但規(guī)模顯然沒有那么大，并且這些也不全都是中國出口商持有的“超賣”頭寸。
 
　　其次，再來分析下經(jīng)常項目和資本項目項下的美元凈賣出。汪濤發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常項目項下企業(yè)對銀行的“額外”美元凈賣出額基本上與資本項目項下的“不足”凈賣出額相當(dāng)。換言之，在岸市場上對銀行的美元賣出額基本上與國際收支整體盈余相當(dāng)。
 
　　不過，為什么美元凈賣出額與實際的經(jīng)常項目和資本項目順差之間總是持續(xù)存在方向相反的缺口？
 
　　瑞銀方面
 
　　猜測這可能與國際收支表按照IMF準(zhǔn)則對外國公司投資收入的處理方式有關(guān)。比如，如果一家在華的外國汽車企業(yè)決定將在華利潤的一部分進(jìn)行再投資，而不是分配給國外的股東，那么這些用于再投資的利潤（人民幣）就永遠(yuǎn)都不會離開中國或進(jìn)入銀行的匯兌操作。
 
　　不過在國際收支表統(tǒng)計中，再投資利潤會首先被計為經(jīng)常項目項下的流出（作為國外投資收入），盡管實際上并沒有外匯流出中國，隨后再被計做資本項目項下的流入（作為額外的外商直接投資），盡管實際上并沒有外匯流入。
 
　　其中，第一項操作從經(jīng)常項目順差中進(jìn)行扣除，第二項操作則增加了資本項目順差。最終這些項目都會填平，但這種記賬方式卻會帶來認(rèn)為的“額外”或“不足”美元凈賣出。如果只看國際收支的某一部分，則很可能會存在誤導(dǎo)。
 
　　但是，這種解釋合理嗎？
 
　　的確，根據(jù)官方數(shù)據(jù)，過去十年間外國公司在華投資收入累計約8000億美元。當(dāng)然，其中部分利潤被匯回，但很大一部分利潤則留在中國用于再投資。
 
　　但是，這并不意味著國際收支與外匯流動的所有差異都能以分類和記賬方式不同來加以解釋。瑞銀認(rèn)為，過去幾年中由于對人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，加上跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推廣，中國企業(yè)和銀行很可能已經(jīng)累積了相當(dāng)規(guī)模的美元“超賣”頭寸。
 
　　根據(jù)過去兩年人民幣凈流出以及外債增長來判斷，汪濤估算，這些美元“超賣”頭寸也許在2000至3000億美元左右，“我們并不認(rèn)為出口商已經(jīng)累積了8000億美元的美元"超賣"頭寸�！�
 
　　隨著人民幣升值預(yù)期的減弱甚至反轉(zhuǎn)，部分美元賣空頭寸已經(jīng)從2011年四季度開始平倉，并且平倉操作很可能會繼續(xù)，但比較中國擁有著3.5萬億美元以上的外匯儲備。在當(dāng)前環(huán)境下，汪濤分析，盡管政府也許會希望通過人民幣貶值來從邊際上改善中國出口，但這將會招致主要貿(mào)易伙伴的強(qiáng)烈批評，并且會阻礙中國推進(jìn)人民幣國際化的步伐。
 
　　因此瑞銀汪濤分析認(rèn)為，政府一直以來并將繼續(xù)維持匯率穩(wěn)定主要是出于政治方面的考慮，而并非是出于對可能出現(xiàn)的外匯危機(jī)的擔(dān)憂。
 
　　人民幣不會面臨外匯危機(jī)
 
　　中信證券分析師肖先生在接受中國商報記者采訪時樂觀地認(rèn)為，由于中國經(jīng)濟(jì)整體仍然表現(xiàn)良好，人民幣仍存在升值空間，但升值幅度會隨著匯率改革變得更加可預(yù)期，幅度顯然不會像以前那么大，而且出現(xiàn)單邊升值的可能性越來越小。
 
　　不過市場人士開始擔(dān)心，相對于其他新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的大幅貶值，人民幣對美元貶值幅度小，甚至是相對升值會不會導(dǎo)致中國出口優(yōu)勢喪失？
 
　　對此，中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，人民幣貶值是相對美元的變化，跟其他各國之間的匯率沒有太大的變化。人民幣本身內(nèi)在是升值的，只是美元升值幅度更大，所以也表現(xiàn)出人民幣對美元貶值。
 
　　他認(rèn)為，人民幣匯率現(xiàn)在處于均衡區(qū)間是在當(dāng)前資本賬戶不開放的情況下，貿(mào)易變動、人民幣浮動區(qū)間擴(kuò)大和市場供求的結(jié)果，不是政治刻意干預(yù)形成的。
 
　　人民幣匯率管理制度還是比較成功的。雖然人民幣對美元貶值，但是對日元、歐元和其他貨幣是升值的，這有利于中國對外貿(mào)易的多元化保持在國際市場上一定的競爭力。
 
　　高盛高華經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇在接受中國商報記者采訪時則坦言，目前大家喜歡討論匯率水平高低，但同樣重要的問題是匯率的靈活性。增強(qiáng)匯率的靈活性，這對于解決經(jīng)濟(jì)失衡問題往往更具有重要意義。
 
　　歐洲經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定導(dǎo)致全球資金的避險需求升溫，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值。印度和巴西一度入市干預(yù)，防止貨幣過度貶值，它們并不是刻意追求貶值。中國也不用通過人民幣貶值來維持出口的優(yōu)勢，而且人民幣匯率均衡對中國更有利。