匯率連續(xù)跌停，人民幣升值趨勢扭轉(zhuǎn)？

　　在人民幣升值的喧囂聲中，人民幣匯率出現(xiàn)連續(xù)8日觸及跌停。人們不免要問：其中原因是什么？這是暫時的現(xiàn)象，還是人民幣升值趨勢的轉(zhuǎn)折點？人民幣存在不存在嚴重低估？未來人民幣匯率政策如何選擇，是選擇浮動還是盯住一攬子貨幣？人民幣的未來走勢又會如何？
 
　　人民幣根本不存在嚴重低估
 
　　可以人為改變名義變量，但是很難人為改變實際變量。經(jīng)濟的一個變量被固定下來，其他變量一定會圍繞它做自動調(diào)整的。其結(jié)果，實際變量就會趨于回復(fù)其本來面目。這是基本的經(jīng)濟學(xué)理念，不應(yīng)該錯，也不可能錯。匯率問題是這樣，最低工資問題是這樣，其他價格問題也無不是這樣。名義匯率可能高估或者低估，但是實際匯率不可能長期高估或者低估。如果人民幣名義匯率被低估，那么國內(nèi)工資和物價就會上升，最終，實際匯率會向上得到調(diào)整。反過來，如果人民幣名義匯率被高估，那么國內(nèi)工資和物價就會下降，最終，實際匯率會向下得到調(diào)整。實際匯率總是要自動調(diào)整而趨于呈現(xiàn)其本來面目。
 
　　這是一個重點，然而我們漠視了這個重點。這個重點的直接含義是：如果世界經(jīng)濟真的存在什么失衡的話，那也不是因為人民幣匯率低估所致，至少不是因為人民幣匯率低估本身所致。如果工資和價格具有彈性，經(jīng)濟具有古典特征，那么人民幣匯率是無所謂低估的。誠然，今天的經(jīng)濟不可能完全具有古典的特征，但是價格和工資也不是一點都不能做調(diào)整呀。
 
　　不否認世界經(jīng)濟存在結(jié)構(gòu)失衡，但失衡不是因為人民幣匯率低估所致。中國的貿(mào)易順差和巨額外匯儲備有其合理的成分，這是由中國的巨大人口紅利所決定的。當然也有不合理的成分，但卻不是因為人民幣匯率低估所致。中國的出口產(chǎn)品，西方國家根本就不可能生產(chǎn)，縱使中國不出口，他們的經(jīng)常項目也不會改善，其就業(yè)決不會因此而增加多少。無非是外貿(mào)順差和外匯儲備增長由中國轉(zhuǎn)移到其他發(fā)展中國家。問題出在柏林墻倒塌后，前計劃經(jīng)濟國家?guī)资畠|廉價勞動力重新融入世界市場，極大地增加了世界市場的勞動供給，而發(fā)達國家的高福利、高工資卻沒有因此而做出相應(yīng)的調(diào)整。他們已經(jīng)散失了在一般制造業(yè)上的競爭優(yōu)勢，然而又人為地限制其高技術(shù)產(chǎn)品向中國的出口，問題于是愈發(fā)嚴重。在中國來說，則主要是體制性“投資沖動”和“消費壓抑”。而這需要體制改革來解決，不應(yīng)該用匯率升值來解決。
 
　　升值來自升值預(yù)期的自我實現(xiàn)
 
　　既然人民幣匯率不存在嚴重的低估，那為什么2005年匯改以來，人民幣兌美元累計升值達30%？答案是：匯率是資產(chǎn)價格，深受預(yù)期的影響。人民幣大幅升值其實源自于升值預(yù)期的自我實現(xiàn)。預(yù)期人民幣升值，就會有大量熱錢流入中國博取人民幣升值的好處；熱錢流入反過來又進一步強化人民幣升值預(yù)期。循環(huán)往復(fù)，累進疊加，人民幣是可以大幅升值的。
 
　　當然，熱錢流入不僅僅是來博取人民幣升值的好處，還來分享以房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)泡沫盛宴。中國貨幣供給具有很大的內(nèi)生性質(zhì)，決定這部分內(nèi)生貨幣供給的關(guān)鍵變量是房地產(chǎn)價格。在房價上升和人民幣升值的雙重預(yù)期下，熱錢流入很難控制。故抑房價不能僅僅看做是在抑房價，抑房價其實是貨幣政策的一部分，是匯率政策的一部分。
 
　　人民幣升值預(yù)期還來自于政治壓力。西方國家面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整困難，但由于政治約束，很難很快得到調(diào)整，于是經(jīng)濟很難在短期內(nèi)恢復(fù)到健康增長軌道。政客們不會說自己無能，而會轉(zhuǎn)移矛盾說人民幣匯率低估搶了他們的飯碗。而且中國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體，這也使得遏制中國重新成為美國的利益取向。在中美人民幣匯率博弈中，由于美國有印度、越南等國作為替代選擇，而中國不可能說不出口美國轉(zhuǎn)向他處，因此中美處于不對等的談判地位，這也強化了人民幣升值預(yù)期的形成。人民幣匯率不僅僅是經(jīng)濟問題，更是政治問題。
 
　　不要以為，經(jīng)常項目存在巨大順差就意味著人民幣匯率是低估的，須知，中國的貿(mào)易順差雖然有因為體制性原因而產(chǎn)生的不合理部分，但是更多地其實是一個國家人口紅利的表現(xiàn)。而更為重要的是，在房價上漲和人民幣升值的雙重預(yù)期下，好些熱錢是通過高報出口和外商投資的方式流入的，即是說，我們高估了經(jīng)常項目和資本項目順差，而低估了熱錢流入。
 
　　好些人認為人民幣升值可以抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，這其實也是不了解現(xiàn)實世界的約束而產(chǎn)生的教條主義認識。不考慮世界性貨幣超發(fā)、流動性泛濫、虛擬經(jīng)濟遠遠超過實體經(jīng)濟的現(xiàn)實，人民幣升值的確可以抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。但是，現(xiàn)實世界的約束并不是這樣。在世界性貨幣超發(fā)、流動性泛濫、虛擬經(jīng)濟遠遠超過實體經(jīng)濟的現(xiàn)實下，人民幣升值不但不能抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，反而會加劇通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。中國的實際情況正好證明了這一點。中國資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹恰恰是2005年匯改以來與人民幣升值相伴而來的。
 
　　貶值的原因以及未來的走勢
 
　　由于升值主要來自于升值預(yù)期的自我實現(xiàn)，而不是人民幣匯率真的存在嚴重低估所致，因此在升值的喧囂聲中人民幣兌美元出現(xiàn)連續(xù)七八天跌停也就不是什么難以理解的事情。
 
　　房價被抑制住是人民幣匯率貶值的重要原因之一。既然熱錢流入不僅僅是來博取人民幣升值的好處，還來分享以房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)泡沫盛宴，當房價被抑制住，熱錢流出就很自然。
 
　　歐債危機下歐元貶值，美元相對升值也是人民幣兌美元貶值的重要原因。如果問：歐元兌美元貶值干人民幣何事？為什么歐元兌美元貶值人民幣就跟著兌美元也貶值呢？答案在于：貨幣是資產(chǎn)。任何資產(chǎn)一旦形成升值預(yù)期，貨幣就會追逐它，并且形成自我加強的機制。這正是資產(chǎn)的屬性。而這在貨幣超發(fā)、流動性泛濫，虛擬經(jīng)濟遠遠超過實體經(jīng)濟的今天表現(xiàn)愈加明顯。當美元形成升值預(yù)期的時候，停留在中國的熱錢就會拋售人民幣反過來追逐美元。事實上，不僅僅是人民幣兌美元貶值，亞洲新興國家貨幣也都對美元貶值。這背后的道理相同。
 
　　人民幣兌美元貶值還與中國經(jīng)濟預(yù)期變差有關(guān)系。首先與財政貨幣雙刺激下出現(xiàn)嚴重通貨膨脹被迫緊縮又出現(xiàn)經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險有關(guān)系。其次是土地成本高，稅費高，勞動成本上升，而國進民退，上游產(chǎn)品國家壟斷經(jīng)營，也大大增加了工商企業(yè)的經(jīng)營成本。我們了解的情況，不少中小企業(yè)不賺錢，30%的毛利都不賺錢。中國已經(jīng)不再便宜，除了勞動力和農(nóng)產(chǎn)品，中國其余一切都比美國貴。一些企業(yè)正在撤出中國轉(zhuǎn)向他國，包括一些美資企業(yè)正在撤回美國。再次是產(chǎn)權(quán)界定、法治保障和其他制度建設(shè)滯后。隨著近些年城市化的加速，強制拆遷等破壞產(chǎn)權(quán)的事情時有發(fā)生。而社會分配不公、不平等加劇等問題也降低了人們的產(chǎn)權(quán)保護預(yù)期和社會安全感。這是因為，當社會矛盾激化不易調(diào)和時，一般來說容易產(chǎn)生多數(shù)人剝奪少數(shù)人的傾向�，F(xiàn)在中國民粹主義的聲音很強，導(dǎo)致民營企業(yè)家很不安。目前的老板移民潮應(yīng)該說與此有很大的關(guān)系。老板們熱議的話題是如何移民國外，這不是好跡象。
 
　　未來人民幣匯率會有怎樣的走勢呢？要看中國經(jīng)濟會不會硬著陸，要看中國改革的意志和決心，要看市場化能不能繼續(xù)向前推進，產(chǎn)權(quán)能不能有效保護，法治能不能有效推行。一般來說，人民幣可能不會再單邊升值了。短期資本外流、人民幣繼續(xù)貶值的可能性仍然存在，而在更長期一點時期里，人民幣會實現(xiàn)雙向波動，在雙向波動中依然升值的可能性也是有的。
 
　　人民幣單邊升值不好，但大幅度下跌也不好。匯率是貨幣之價，貨幣的幣值必須要穩(wěn)定。但考慮到人民幣匯率是一個政治問題，多貶值一點倒也不是壞事，不然美國又會施壓升值。
 
　　貿(mào)易順差對未來至關(guān)重要
 
　　一個人，身強力壯的時候是要做些儲蓄以備老來之用的。在一個人口結(jié)構(gòu)正常穩(wěn)定的社會里，中青年人儲蓄，老年人、青少年消費，儲蓄和消費始終是協(xié)調(diào)的。這樣的社會，不需要借助國際社會來實現(xiàn)總供給和總需求的平衡，可以追求國際收支平衡，可以追求貿(mào)易平衡。
 
　　但是中國社會的人口結(jié)構(gòu)不是正常穩(wěn)定的狀態(tài)。新中國成立之后，人口經(jīng)歷了爆炸式的增長，加之在人口短時期猛增之后推行計劃生育政策，因此在一段時期內(nèi)中國社會必然呈顯著的青壯年特征，必然在整體上呈現(xiàn)儲蓄大于投資的局面。作為國家整體，儲蓄大于投資就要表現(xiàn)為貿(mào)易順差。在這段時期內(nèi)，中國經(jīng)濟是不可能*自身維持充分就業(yè)下的均衡增長的。
 
　　過去三十年來，中國經(jīng)濟就處在這樣的時期。目前，中國經(jīng)濟仍然處在這樣的時期。
 
　　今天，我們享受人口紅利愈大；未來，老齡化問題也會愈嚴重。那個時候，我們的消費率自然會上升，儲蓄率自然會下降，經(jīng)濟的儲蓄就會小于投資，貿(mào)易收支一定會呈現(xiàn)逆差的。
 
　　雖然我們的貿(mào)易順差有政策扭曲所致的成分，可能成分還不小，但是基本上，這是一個享受巨大人口紅利、呈顯著的青壯年特征的國家在進行儲蓄。儲蓄，是為了應(yīng)對未來老齡化的到來。我們獲得了貿(mào)易順差，拿它做國外投資，投資收益可以為我們在老齡化時代支付貿(mào)易逆差。當然，有了貿(mào)易順差，不意味著我們就能用好貿(mào)易順差，投資并不總是賺錢的。但誰來使用，如何使用貿(mào)易順差，這是另外一個問題。不能因為我們使用不好貿(mào)易順差，就說貿(mào)易順差本身不好。我們擁有的是眾多的人口，但是人口本身是不能儲藏的，今天人口是資產(chǎn)，可以創(chuàng)造收入，五十年過后呢，五十年過后同樣的人口還是資產(chǎn)嗎？還能創(chuàng)造收入嗎？
 
　　人力不能儲藏的特性決定了人力能用要盡可能地用。沒有今天的貿(mào)易順差，老齡化時我們只能喝西北風(fēng)。所以，美國把貿(mào)易順差限定在占G D P4%的范圍內(nèi)的主張，這已經(jīng)不是什么陰謀了，而是赤裸裸的陽謀。簡單地主張平衡國際收支、平衡貿(mào)易收支，要不是別有用心，就是中了教條主義的流毒。而尤其應(yīng)該反對的，是用匯率來平衡中國的國際收支和貿(mào)易收支。
 
　　盯住一攬子貨幣是正解
 
　　中國要怎樣選擇自己的匯率制度呢？
 
　　既然中國的就業(yè)和增長有賴于參與國際經(jīng)濟大循環(huán)，并且我們的外貿(mào)依存度已經(jīng)高達60%以上，那么對外穩(wěn)定對于中國經(jīng)濟來說就至關(guān)重要。在對外穩(wěn)定中，匯率穩(wěn)定尤其重要。就貨幣穩(wěn)定而言，每個國家都要面臨是對內(nèi)穩(wěn)定優(yōu)先還是對外穩(wěn)定優(yōu)先的選擇。但對于中國來說，貨幣對外穩(wěn)定必須放在優(yōu)先的位置。在這個意義上，固定匯率對于我們是最有利的。
 
　　選擇匯率穩(wěn)定，當然就得接受通脹、通縮的國家間傳導(dǎo)，就得在一定程度上放棄利用貨幣政策實現(xiàn)其它經(jīng)濟目標的空間。不過我們不能只是看到固定匯率下通脹、通縮的國家間傳導(dǎo)，而是要認真地問一問：是匯率波動更經(jīng)常地發(fā)生，還是通脹、通縮的國家間傳導(dǎo)更經(jīng)常地發(fā)生？是經(jīng)常發(fā)生的匯率波動危害更大，還是不經(jīng)常發(fā)生的通脹、通縮的國家間傳導(dǎo)危害更大？我們還得認真地問一問：到底是貨幣政策專注于貨幣穩(wěn)定，在這個前提下有限地服務(wù)于其它經(jīng)濟目標更有利于經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，還是貨幣政策同時服務(wù)于貨幣穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡、財政收入多重經(jīng)濟目標更有利于經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展？
 
　　中國又有不同于一般的情況。須知，固定匯率下有通脹、通縮的國家間傳導(dǎo)的命題，暗含國內(nèi)貨幣制度完善，貨幣本來是穩(wěn)定的，是國外給了我們擾動的假定。但這個假定不成立。貨幣穩(wěn)定決定于基本政治經(jīng)濟制度。和中國相比，美國等西方國家對于通貨膨脹的容忍程度要低得多。如此，人民幣盯住美元或一攬子貨幣，不僅保證了匯率穩(wěn)定，也最好地保證了國內(nèi)物價穩(wěn)定。經(jīng)驗上可以觀察：三十年來，到底是美國的物價更穩(wěn)定，還是中國的物價更穩(wěn)定；三十年來，到底是人民幣盯住美元或一攬子貨幣期間國內(nèi)物價更穩(wěn)定，還是人民幣未盯住美元或一攬子貨幣期間國內(nèi)物價更穩(wěn)定。事實是，1994年人民幣盯住美元之前國內(nèi)物價是很不穩(wěn)定的；1994年人民幣盯住美元，國內(nèi)物價才有了一個相對穩(wěn)定的時期；2005年人民幣與美元脫鉤，國內(nèi)又進入到一個物價相對不穩(wěn)定的時期。
 
　　人民幣盯住美元或一攬子貨幣，不僅僅是好的匯率制度，也是好的貨幣制度選擇�？紤]到中國的現(xiàn)實約束，同時也考慮到國家之間的博弈，盯住一攬子貨幣比盯住美元更具可行性。一攬子貨幣及其比重應(yīng)該根據(jù)經(jīng)貿(mào)往來的重要性決定.