人民幣國際化萬事俱備只待“起飛”

　　中國經濟50人論壇、新浪財經和清華經管學院聯(lián)合舉辦的新浪·長安講壇第196期日前召開。論壇特邀專家、高盛(中國)投資銀行部總經理哈繼銘發(fā)表題為“人民幣國際化路徑探索”的主題演講。哈繼銘在演講中說，當前人民幣國際化條件已經具備，而且進行國際化可以給中國帶來多方面的好處。更重要的是，機不可失，失不再來，所以當下推進人民幣國際化可謂正當其時。

　　人民幣國際化條件已經具備

　　什么是人民幣國際化？哈繼銘借用時下流行的電影語言來形容，叫“讓人民幣飛”。所以，所謂人民幣國際化，就是讓人民幣飛得更高更遠。

　　他表示，有的企業(yè)趁著人民幣升值的預期，想辦法讓人民幣流出境內，在外面套一個比較低的利息再讓它流入境內，或者說是為了規(guī)避國內宏觀調控可能帶來的貸款上的收緊影響，而將人民幣流出去，這都不是人民幣國際化的初衷。人民幣國際化，應該是能夠讓這個貨幣出去之后，在境外繞好幾個圈，成為在境外貿易上的交易工具，成為投資上的主要貨幣之一，甚至是一種結算的工具。

　　如果說國外的央行能夠把人民幣作為它的外匯儲備之一，就更加理想。一旦人民幣進入一個國家的央行里面，它就跟基礎貨幣掛上了鉤。央行的資產負債表，基礎貨幣在負債方，包括央行的存款和現(xiàn)金，在資產方它就是外匯儲備和國內信貸。如果人民幣成為外匯儲備的一分子，跟基礎貨幣掛上鉤，它就可以通過基礎貨幣，通過貨幣乘數(shù)，影響該國的整個經濟。

　　探討了人民幣國際化的概念之后，哈繼銘繼續(xù)談到人民幣國際化命題成立與否的問題。他說，這個問題其實在幾年前，尤其是在2008年、2009年的時候，我曾寫過不少這方面的文章。但是直到今天，在這方面的認識還不是很一致。有的人認為，人民幣何必國際化，國際化又有什么用處呢。甚至有的人認為我們是不是具備了國際化的條件。中國是一個發(fā)展中國家，人均GDP還很低，這樣的國家發(fā)行的貨幣能國際化嗎？一般有儲備貨幣的國家，就是它的貨幣成為世界儲備貨幣的國家，無論是美國、歐盟、英國、日本，人均GDP都比中國高很多。

　　對此，哈繼銘強調，一個國家的貨幣能不能國際化，并不在于這個國家人均收入的多少，而是主要取決于以下四個因素：本國的總體經濟規(guī)模、通貨膨脹率、匯率的穩(wěn)定性或者波動性、國家金融市場的規(guī)模。

　　經濟規(guī)模越大，這個國家的貨幣就越有資格成為儲備貨幣。如歐元的崛起，就跟歐共體的形成有關。日元成為國際儲備貨幣之一，也是跟它在上個世紀70、80年代的經濟騰飛有關。英國那是歷史遺留問題，它過去曾經經濟規(guī)模很大，所以英鎊也一直是儲備貨幣。

　　今天，中國的GDP哪怕不用購買率評價來衡量，單用市場匯率來計算，也已經排到第二位，超過了日本。經濟總量已經從1978年改革初期的占全球1.8%，到了去年占全球9.3%。

　　出口總量中國更是全球第一。如果經濟規(guī)模用凈出口來衡量，中國已經從1978年占全球的0.8%，到今天占全球的12%。而且在亞洲區(qū)域內，對許多周邊國家來說，中國是最大和最主要的貿易伙伴，也是當之無愧的出口最大國。

　　再看另外幾個指標是不是滿足成為儲備貨幣的條件，比如通貨膨脹率是不是過高。一個國家如果通貨膨脹率過高，那它的貨幣就很難成為儲備貨幣，所以通貨膨脹率一定是要溫和的。

　　中國過去十年的通貨膨脹率平均是1.56%，比美國還低，比歐元區(qū)和英國也低，當然比日本高，因為日本是通縮的。所以從通貨膨脹率指標來看，中國也夠資格。

　　從匯率波動指標，匯率標準差來看，中國過去十年平均是0.14，是相當穩(wěn)定的。當然后五年匯率有一定的波動，而這主要是因為人民幣盯住了美元，美元跟其他貨幣波動造成了人民幣的波動，但總體來說人民幣匯率還是相對比較穩(wěn)定的，不像有些拉美國家，匯率幾年可以升值很多，又在幾年內可以貶值很多，那樣的國家可能經濟規(guī)模很大，但它的貨幣很難成為國際儲備貨幣。

　　另外，談到資本市場的情況。中國的股市這幾年規(guī)模在不斷擴大，排名在美國之后，和英國相差無幾。也就是說從這四個條件來看，人民幣基本上都滿足成為儲備貨幣的條件�！八�以我覺得人民幣的國際化是具備了可行性的�！惫�繼銘說。

　　人民幣國際化有利于中國

　　接下來，哈繼銘重點討論的是人民幣為什么要國際化的問題。

　　哈繼銘說，條件具備了，但是不是一定讓人民幣國際化也需要討論。有的小國家因為經濟規(guī)模不夠，就不愿意這么國際化，因為它覺得這么做的話也不一定有好處，反而貨幣政策可能會失控。

　　對此，哈繼銘表示，像中國這么一個大國，貨幣國際化會有一些負面影響，但這不是最主要的，需要看到的是更多的好處。

　　第一，能夠享受國際鑄幣稅。哈繼銘說，國際鑄幣稅的定義可能大家在書本上都看到過，但他對國際鑄幣稅的理解就是，美元國際化了，美國只要開機器印票子，跑到中國隨便拿工業(yè)制品；跑到中東隨便拿石油，天然氣。哪天人民幣國際化了，中國也是機器一開票子印出來，跑到東南亞大米隨便拿，跑到有些國家自然資源隨便拿。這可能是對鑄幣稅最樸素也最實質的理解。

　　第二，提高國家貨幣政策的獨立性。如果說一個國家的貨幣能夠國際化，當然前提條件是其匯率一定是由市場決定的，而不是用行政手段控制。一旦匯率市場化了，那么在這個國家資本市場比較開放的情況下，貨幣政策的獨立性就具備了。如果說資本市場是開放的，但匯率是僵硬的，那就不可能有貨幣政策的獨立性，除非把匯率搞活。

　　第三，有利于國際儲備貨幣的分散化。因為本國貨幣如果不能用作國際貿易結算，勢必要儲備很多能夠幫助進行結算貿易的貨幣。如果美元是最盛行的結算貨幣的話，各國就拼命攢美元，這會使得一國外匯儲備幣種非常集中。一旦美元貶值，就會遭受損失。但如果本國貨幣也能作為貿易結算貨幣，那就自然不需要那么多美元以及其他的儲備貨幣。所以說，人民幣國際化有利于抵御國際經濟環(huán)境變化對中國可能帶來的過大沖擊。

　　第四，為對外貿易投資活動提供便利。如果本國貨幣能用作貿易結算，就不會存在匯率風險。本國的很多成本都是以人民幣計算，如果對外進行貿易或者投資，最后收入的是美元，中間就有一個匯率風險。但如果對外貿易或投資以人民幣結算，這就是自然對沖，對貿易投資有促進作用。

　　第五，給我國的金融機構帶來新的業(yè)務收入。原來的結算都是外幣結算，現(xiàn)在可以用人民幣來結算，它是一種新的業(yè)務，可以帶來新的收益。

　　第六，有利于一個國家打造國際金融中心。如果讓中國某個城市成為人民幣結算中心，對提升這個城市的金融中心地位是非常有益的。另外倒過來，國際金融中心的形成也將迫使這個國家實現(xiàn)利率市場化、匯率市場化。哈繼銘認為，中國的利率市場化走在了匯率市場化之后。匯率市場化2005年就開始了，到現(xiàn)在匯率升了不少，中間也有波動。但市場化確定利率的機制還比較缺乏。而一旦匯率可以自由波動，那利率和匯率之間就要掛起鉤來，不然就存在套利的機會。所以匯率市場化可以用來倒逼利率市場化的改革。

　　人民幣國際化機不可失時不再來

　　哈繼銘還談到國家貨幣市場化進程中的經驗和教訓。

　　他首先提到的是熱錢流入的問題。哈繼銘說，日本是在上個世紀70、80年代推動的日元國際化。日元在外貿結算當中的占比從1975年開始一直到上世紀90年代初不斷上升。這帶動了大量資金流入到證券市場來進行證券投資，賭日元升值。于是到上世紀80年代，日本的資產價格上漲幅度很大。

　　雖然當時日本因此產生了許多資產泡沫，但是哈繼銘認為，這并不意味著資本市場不可以敞開一些，因為人民幣國際化過程中需要給境外投資者創(chuàng)造比較順暢的境內投資途徑和機會。上世紀20年代美元國際化，吸引了一些資金，有人稱之為熱錢，但美國的資本市場表現(xiàn)良好。這個歷史經驗說明，一個國家貨幣國際化后流入一些熱錢，并不一定意味著就是投機的人來了，一定會給經濟制造泡沫，因而反對一個國家的貨幣國際化。

　　“歷史的軌跡告訴我們，這是一個很正常的現(xiàn)象。尤其是我們現(xiàn)在資本市場的表現(xiàn)和經濟表現(xiàn)有些脫節(jié)，這時候適當?shù)刈屢恍┵Y金回流不存在制造泡沫的問題�！惫�繼銘說。

　　不僅如此，他還強調：一個國家往往正是在它貨幣有升值潛力和動力的時候，才能夠實現(xiàn)貨幣的國際化。一旦一個國家的貨幣被預期要貶值，那時就想國際化都不可能了。也就是說，一個國家推動貨幣國際化是要抓時機的，一旦失去機會，就會時不再來。

　　比如有的國家的貨幣，可能因為一些結構因素的惡化，在未來相當長一段時間內都面臨貶值的壓力。再具體一些，一個國家如果政府債務負擔很重，未來就一定要通過稅收解決，所以一旦政府欠債很多，老百姓不敢消費，結構問題就會越發(fā)嚴重。有觀點認為，這個時候政府的財政刺激是不管用的，因為財政刺激可能導致赤字進一步增大。

　　且不說這種觀點正確與否，但有一點是可以肯定的：一個政府如果債務負擔很重的話，未來的政府開支就會減小，最終使得經濟增長速度放緩。

　　除了財政問題，人口問題也可能帶來貨幣的貶值壓力。隨著全球社會逐漸進入老齡化，未來20-30年人口因素對于經濟增長的動力將不如過去的20-30年。由于這一現(xiàn)象在發(fā)達國家更為明顯，所以未來20-30年發(fā)展中國家的增長速度有望明顯快于發(fā)達國家。

　　考察二戰(zhàn)后日本的人口變動情況就會發(fā)現(xiàn)，日本投降前后出生率特別高，因為其社會經歷了巨大的戰(zhàn)爭創(chuàng)傷，需要補充人口。但是出生率很高的國家一定是比較貧困的，因為撫養(yǎng)下一代會占用應該進行儲蓄和投資的資金。而一個國家如果投資不足，發(fā)展速度就會比較緩慢。當時的日本主要是依*外援，包括依*美國和歐洲的投資發(fā)展起來的。

　　過了這一階段，社會補充人口的需要就會降低，出生率自然而然下降。而且隨著早年出生的這些人逐漸長大，這個社會就出現(xiàn)有工作能力的人占比很高，并且呈逐年上升的好勢頭。然而到了上世紀90年代，這些40-50年代出生的人到了退休年齡，日本社會開始進入老齡化。

　　如果人口結構是中間大兩頭小，也就是說青年、中年人特別多，這時經濟增長比較快，儲蓄率也比較高，因為有很多人工作，個人家庭負擔輕，剩余的錢會用于儲蓄和投資。

　　而進入老齡化階段后，社會上老人占比高，中年人和小孩比較少，社會經濟增長速度再次慢下來，社會儲蓄率下降，因為老人基本上沒收入但還需要消費，而且消費在社會中的占比也會上升。這不需要*經濟轉型也可以達到，只是說如果用政策推動，這個時刻到來的可能更快一些。

　　日本人口結構的三階段變化中國也會經歷。哈繼銘表示，目前中國正處于人口結構從左三角形變成橄欖形的過程當中，是實現(xiàn)貨幣國際化最好時機。一旦人口結構已經形成橄欖形，并且逐漸由橄欖形變成右三角形的話，“想國際化就過了這個村沒這個店了”。

　　利用香港試點資本賬戶投資

　　怎么才能讓人民幣飛起來？

　　哈繼銘說，中國的政策是從貿易開始做起的。然后再推到投資，從直接投資做起，將來可能走向資本賬戶投資。在直接投資里面，進一步細分就是先外投。今年1月份人民銀行已經出臺相關政策。相信年內還會有政策出臺，讓人民幣可以向內投。

　　最近幾年，人民幣國際化基本上是按這個思路進行。在貿易領域，2009年7月份幾個城市幾家企業(yè)被選為試點，積累經驗之后把試點擴大到更多城市。從統(tǒng)計數(shù)字可以看到，人民幣在外貿中發(fā)揮的作用越來越大，而且上漲幅度非常驚人。2009年全年的人民幣跨境貿易結算金額不到36億元，而在2010年已超過5000億元，2011年的前三個月更是達到3600多億元，相當于去年全年人民幣跨境貿易結算金額的70%。此外，和其他一些國家的貨幣互換也開始起步。

　　在資本帳戶投資方面，哈繼銘建議用香港作為試驗田。他說，現(xiàn)在香港就是資本賬戶完全開放的地區(qū)，其他城市還沒開放，作試點肯定有缺陷。而貨幣國際化是以資本賬戶徹底開放為條件，所以選擇香港作為橋頭堡，來進行人民幣國際化的試點非常有必要。

　　香港近年在人民幣結算方面也取得了很大的成就。2004年初，香港市場上基本沒有人民幣，而現(xiàn)在人民幣已經非常搶手。2009年底人民幣在香港的存款為600多億元，2010年底達到3150億元，今年三月底是4514億元，保守估計到今年末將突破8000億元，甚至可能達到10000億元。

　　雖然人民幣在香港的存款量不斷上升，但市場上的人民幣還沒有多少可用于投資。香港的人民幣存款利率很低，半年期的只有0.7%。那么多人民幣主要都用于在香港發(fā)人民幣債券。在香港發(fā)行的人民幣債券叫典型債，政策規(guī)定，中國的銀行、在境外注冊的公司、一些紅籌股公司等可以去發(fā)典型債，但在國內注冊的非銀行機構是不能到香港發(fā)行人民幣債券的。

　　除了銀行，中國自己的企業(yè)并沒有好好利用這一廉價的機會。這里面的一個原因是考慮到發(fā)債券的錢拿回來后可能會對國內的貨幣政策造成一定的沖擊。應該說，沖擊是肯定有的，但從定量來看影響微乎其微。因為現(xiàn)在香港的人民幣存款為4500多億元，發(fā)債券的存量也就800多億元，跟國內75萬億元的M2簡直不可比。當然減少人民幣回流對國內貨幣政策的干擾，更好的選擇是讓人民幣飛到別國的央行里面去，那就是人民幣國際化的最高境界了。

　　哈繼鳴說，最近這方面有了進展。除了典型債之外，一些定期存單逐漸出現(xiàn)，以人民幣來計量的保險產品也在推進。最近李嘉誠的公司發(fā)了第一支在香港可以投資購買的股權類產品。將來應該讓拿到人民幣的人有更多的投資機會，只有有了這樣的機會，他才可能更多地持有人民幣。中國之所以會有很多美元儲備，就是因為美元的債券市場極大，可以進出自如地買賣。所以，如果中國想讓別國央行持有人民幣，也要學習美國，發(fā)展自己的人民幣債券市場。

　　此外，現(xiàn)在有的企業(yè)可以在香港發(fā)人民幣債券，但得到的錢要拿回來的還不容易，政府管得還比較嚴。因此，哈繼銘建議，銀行應該起到讓人民幣飛的助力器作用，發(fā)行的人民幣債券最好別拿回國內市場，而是直接貸給別的國家，讓這些國家拿了人民幣之后從我國購買商品。

　　總而言之，在實現(xiàn)人民幣直接投資之后，股權類和債券類的投資也應逐步放開。對于人民幣最終在國際貨幣基金組織里成為特別提款權(SDR)的一部分，哈繼銘有很大的信心。但同時他指也出，所有SDR里的貨幣都是自由可兌換貨幣，如果人民幣不實現(xiàn)貨幣的最終自由可兌換，要想進入SDR就還有一段距離要走。

　　問與答

　　問：您剛才說在香港人民幣很搶手，是否和人民幣的升值預期有關？

　　答：在IMF工作的11年中，我中間有兩年停薪留職到香港經濟管理局任職。在香港的兩年，我都是基于香港的匯率制度研究相關的經濟政策。

　　現(xiàn)在很多國內外企業(yè)和銀行都愿意在香港發(fā)行人民幣債券。其實在香港發(fā)行人民幣債券，利率相當?shù)�，很多企業(yè)發(fā)出來的債券利率才2%到3%。但是由于投資者對人民幣升值有一個比較強的預期，覺得買了人民幣的產品一年之后有2%到3%的利息，同時人民幣可能再升值4%到6%，加起來就可能是7%到9%的回報率，所以大家都搶著要。

　　可以說在匯率問題上，鑒于我的工作經歷，從宏觀到微觀，從政策的制訂、分析到從商業(yè)的角度遵循人民幣以及匯率政策改革的變動所做的微觀工作，具有一定的發(fā)言權。

　　問：第六次人口普查數(shù)據顯示，中國社會人口老齡化進程逐步加快，人口紅利也將隨之消失，您認為，進入老齡化社會后，中國經濟增長的動力在哪里？

　　答：一旦步入老齡化社會，社會當中有工作能力的人數(shù)占比將明顯下降。中國的經濟幾十年可以保持快速增長是有先例的，日本韓國當初也走過這樣的道路。但是不能因為它持續(xù)時間長，就認為永遠都是這樣。現(xiàn)在房地產價值快速上漲，但是一旦將來人口拐點出現(xiàn)，房屋的價值就會快速下降。

　　不光城市會出現(xiàn)老齡化，農村也會出現(xiàn)老齡化。農民一旦變老，他進城后由誰來供養(yǎng)？現(xiàn)在出來打工的人非常年輕，但是隨著農村老齡化的到來，打工的人也會減少。此外，因為中國城市化的基礎不夠扎實，農民工在城里干了十二十年，還有很多沒有房子和城市戶口，孩子在城里不能享受社保和公平的教育，所以有一些農民工將來還要回去。

　　到了那個時候，中國還可能出現(xiàn)去城市化，這會使得國家的工資壓力上升。隨著工資上漲，老齡化又會導致儲蓄率下降，資金的成本變貴，利率上升。這兩種要素價格同時上漲，到時投資者會發(fā)現(xiàn)干啥都很難掙錢。日本現(xiàn)在就是這樣的，中國可能會遇到同樣的挑戰(zhàn)。

　　當然中國和日本相比也有不同的地方，主要表現(xiàn)在兩個地方：一是中國幅員遼闊，即使沿海城市勞動力成本上升，內陸地區(qū)還有相當大的發(fā)展空間。

　　但是再往前走呢？等中國的人口紅利在內陸地區(qū)也用完了的時候，可能就要追求其他經濟發(fā)展的動力了。那個時候的動力在哪里呢？在改革�，F(xiàn)在我們聽到市場上有一些投資者擔心中國會發(fā)生通貨膨脹，也有人擔心中國經濟會硬著陸。這是一個矛盾。如果要應對通貨膨脹，應該采用緊縮的政策，如果要應對硬著陸，應該采用刺激政策。但是如果這兩種情況都出現(xiàn)，簡單的需求管理政策就很難起到作用，必須用供應方的政策。所謂供應方的政策，在中國就是要改革，把供應曲線往外推，提高生產力。在這個領域中國還有很多可以挖掘的空間。