盡快讓人民幣匯率 動(dòng)起來(lái)

　　中國(guó)像很多發(fā)展中國(guó)家一樣，患有嚴(yán)重的匯率浮動(dòng)恐懼癥。2005年7月，中國(guó)啟動(dòng)了人民幣匯率形成機(jī)制改革，明確了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的匯率改革目標(biāo)。但實(shí)際操作當(dāng)中，貨幣當(dāng)局在外匯市場(chǎng)上的干預(yù)規(guī)模越來(lái)越大，外匯儲(chǔ)備從2005年的八千多億美元增長(zhǎng)到如今的三萬(wàn)多億美元，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的大部分是外匯市場(chǎng)干預(yù)的結(jié)果。當(dāng)然，與固定釘住美元的匯率形成機(jī)制相比，2005年以來(lái)的匯率形成機(jī)制有進(jìn)步，至少人為控制下人民幣匯率在過去6年當(dāng)中還是保持了升值，部分反映了市場(chǎng)供求關(guān)系的變化。
 
　　堅(jiān)守匯率穩(wěn)定究竟帶來(lái)什么樣的好處并不確定。文獻(xiàn)當(dāng)中，很多國(guó)家選擇固定匯率的理由是通過釘住一個(gè)信用好的貨幣，該國(guó)也間接地引入了這個(gè)貨幣的信用，這對(duì)于遏制宏觀經(jīng)濟(jì)的頭號(hào)敵人通貨膨脹有巨大幫助。很顯然，文獻(xiàn)里面講的是拉美國(guó)家的故事，不是中國(guó)的故事，甚至不是東亞其他國(guó)家的故事。大家更愿意相信，包括中國(guó)在內(nèi)的東亞國(guó)家保持匯率穩(wěn)定的核心考慮是促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易。這是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式中的重要一環(huán)。但是匯率穩(wěn)定真的能夠穩(wěn)定對(duì)外貿(mào)易嗎？上世紀(jì)60-80年代學(xué)術(shù)界的研究認(rèn)為匯率不穩(wěn)定不利于對(duì)外貿(mào)易，但這個(gè)結(jié)論成立有賴于大量的前提假設(shè)，比如企業(yè)無(wú)法利用金融市場(chǎng)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)不能根據(jù)匯率變化調(diào)整生產(chǎn)和要素投入等等。后來(lái)的研究對(duì)早期文獻(xiàn)進(jìn)行了激烈的批判，并且更多地通過實(shí)證研究找答案。國(guó)際貨幣基金組織2004年的文章具有代表性，他們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)匯率不穩(wěn)定可能對(duì)雙邊貿(mào)易額有影響，但是對(duì)貿(mào)易總額并沒有顯著的負(fù)面影響。
 
　　回頭再看中國(guó)，中國(guó)即便保持了對(duì)美元的相對(duì)穩(wěn)定，但在美元與世界其他貨幣的匯率波動(dòng)的條件下，人民幣對(duì)其他貨幣的匯率被迫跟著美元一起動(dòng)。匯率波動(dòng)并沒有阻止中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易增長(zhǎng)，無(wú)論是進(jìn)口還是出口，無(wú)論是美國(guó)還是其他國(guó)家。
 
　　中國(guó)為了維持匯率穩(wěn)定付出了不菲代價(jià)。如貨幣當(dāng)局聲明中所說，是要保持人民幣匯率在合理、均衡的水平上基本穩(wěn)定。什么是合理和均衡水平?jīng)]法確定，穩(wěn)定是主要的考慮�，F(xiàn)實(shí)操作當(dāng)中的穩(wěn)定，不是對(duì)人民幣對(duì)美元匯率一成不變，而是人民幣對(duì)美元漸進(jìn)的小幅升值。人民幣小幅漸進(jìn)升值給投機(jī)者留下了套利空間，熱錢滾滾而來(lái)，即便是在央行大規(guī)模的沖銷干預(yù)下，還是沒能阻擋國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫、資產(chǎn)價(jià)格暴漲的不利局面。由于貨幣當(dāng)局的強(qiáng)力干預(yù)，人民幣匯率沒有成為一個(gè)有效的資源配置價(jià)格杠桿，保住了穩(wěn)定，但犧牲了結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)；保住了貿(mào)易品部門，但犧牲了服務(wù)業(yè)發(fā)展。央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的同時(shí)，積累了大量外匯儲(chǔ)備，而這些外匯儲(chǔ)備的真實(shí)購(gòu)買力前景堪憂，這些投資失敗與國(guó)內(nèi)的投資失敗造成的壞賬沒有本質(zhì)區(qū)別，都是巨大的福利損失，只不過是記賬方式不同。
 
　　人民幣貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)和香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)當(dāng)前的匯率形成機(jī)制帶來(lái)更大挑戰(zhàn)。通過人民幣貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)，人民幣大量流入香港，香港人民幣離岸市場(chǎng)也一下子有了大飛躍。從2010年8月到2011年8月，香港人民幣離岸市場(chǎng)的交易線索是人民幣單邊預(yù)期刺激投資者大量用外幣兌換人民幣，為他們輸送人民幣的渠道是人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算，或者干脆是進(jìn)口商把換匯地點(diǎn)從內(nèi)地轉(zhuǎn)移到香港。這些交易的后果是內(nèi)地市場(chǎng)上外匯需求下降，內(nèi)地貨幣當(dāng)局為了維持既定的匯率水平，不得不加大干預(yù)力度，購(gòu)入更多的外匯，這導(dǎo)致貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上外匯資產(chǎn)和人民幣負(fù)債的同步增加。2011年9月中旬以來(lái)，受歐債危機(jī)不斷升級(jí)的影響，境外NDF市場(chǎng)的人民幣升值預(yù)期消失，香港離岸人民幣市場(chǎng)的人民幣價(jià)格低于內(nèi)地的人民幣價(jià)格。人民幣升值預(yù)期背景下的交易邏輯已經(jīng)消失，2011年10月份出現(xiàn)了罕見的外匯占款負(fù)增長(zhǎng)，內(nèi)地貨幣當(dāng)局終于可以松了口氣。
 
　　但這種局面不會(huì)持續(xù)。2008年9月，受次貸危機(jī)影響，NDF市場(chǎng)出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期，熱錢流入中國(guó)戛然而止。6個(gè)月以后，國(guó)際金融市場(chǎng)趨于平靜，人民幣升值預(yù)期再起，熱錢千方百計(jì)地再次進(jìn)入中國(guó)。當(dāng)前外匯市場(chǎng)上的這些變化與2008年次貸危機(jī)之后的性質(zhì)相同，都是國(guó)際金融市場(chǎng)短期劇烈動(dòng)蕩所造成。一旦金融市場(chǎng)動(dòng)蕩局面趨緩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣當(dāng)局一成不變的人民幣漸進(jìn)升值策略會(huì)刺激熱錢再次大舉進(jìn)入中國(guó)。市場(chǎng)上，把歐元資產(chǎn)轉(zhuǎn)為人民幣資產(chǎn)的交易咨詢?cè)絹?lái)越多，不少海外投資者認(rèn)為現(xiàn)在是購(gòu)入人民幣的最佳時(shí)機(jī)。
 
　　貨幣當(dāng)局可能很快就會(huì)再次面臨挑戰(zhàn)。是像過去那樣干預(yù)，繼續(xù)扮演市場(chǎng)定價(jià)者；還是在匯率形成機(jī)制上謀變，用市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)自發(fā)地調(diào)節(jié)供求，打破人民幣對(duì)美元的單邊升值預(yù)期，打破用美元兌換人民幣只賺不賠的套利邏輯。2005年匯率形成機(jī)制改革至今已經(jīng)6年，人民幣國(guó)際化、利率市場(chǎng)化已經(jīng)等不及一拖再拖的人民幣匯率形成機(jī)制真正改革。