不應(yīng)高估美聯(lián)儲(chǔ)QE退出的沖擊

　　近日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克表示，美聯(lián)儲(chǔ)將在今年晚些時(shí)候開始減小購債規(guī)模，在明年年中將完全退出QE，整個(gè)路徑是十分清晰的，但今年減持力度或?qū)⑾鄬τ邢蕖?BR>　　
　　受益于再工業(yè)化，及個(gè)人去杠桿的結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)在今年復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，但并不會(huì)一帆風(fēng)順。原因是“就業(yè)改善——收入增加——消費(fèi)者信心增加——需求回暖”正被自動(dòng)減支以及結(jié)構(gòu)性減稅擾亂�？紤]到美國房屋價(jià)格、儲(chǔ)蓄率相對較低，居民消費(fèi)需求增長通常受當(dāng)期可支配收入與消費(fèi)信心影響，而非財(cái)富效應(yīng)。同時(shí)，失業(yè)率已逐漸恢復(fù)至2009年初水平，就業(yè)改善趨勢持續(xù)，但結(jié)合勞動(dòng)力參與率，就業(yè)的情況就沒有如此的樂觀。美國勞動(dòng)參與率在2000年開始逐步下滑，在今年一季度降至63.3%，為1979年以來最低位，這是失業(yè)率下降的重要誘因。一方面由于因?yàn)閶雰撼睍r(shí)期到了退休年齡，另一方面由于長期找不到工作的人放棄尋找新的工作機(jī)會(huì)，這使勞動(dòng)人口總量不斷減少。此外，今年聯(lián)邦個(gè)人稅收2000億美元的增幅將成為經(jīng)濟(jì)的另一不利因素，考慮到增稅對消費(fèi)的滯后影響，今年下半年個(gè)人消費(fèi)折年增長率的拖累約為1個(gè)百分點(diǎn)，成為下半年美國經(jīng)濟(jì)的不利因素。
　　
　　考慮到美國房地產(chǎn)復(fù)蘇及美國長期國債的收益率不斷上升，美聯(lián)儲(chǔ)在收縮QE規(guī)模時(shí)會(huì)更傾向于縮減購買MBS的規(guī)模，不大可能對購買長期國債規(guī)模進(jìn)行調(diào)整。而在調(diào)整規(guī)模的幅度上，考慮到自動(dòng)減支及結(jié)構(gòu)性增稅，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，調(diào)整規(guī)模并不會(huì)太大，預(yù)計(jì)在每月100億美元左右。當(dāng)然，在美國量寬收縮及經(jīng)濟(jì)基本面向好的背景下，下半年美元強(qiáng)勢依然是主基調(diào)。同時(shí)，歐美經(jīng)濟(jì)形勢對比正有利于美國，在這一形勢下，會(huì)使避險(xiǎn)資金更多趨向美國市場，導(dǎo)致美元進(jìn)一步升值。而在四季度量寬收縮預(yù)期兌現(xiàn)后，由于調(diào)整幅度低于市場預(yù)期，美元或?qū)⒃诙虝r(shí)間內(nèi)小幅走低。
　　
　　美國量寬收縮以及美元升值將導(dǎo)致中國外匯占款在下半年持續(xù)走低。外匯占款的下降雖對國內(nèi)流動(dòng)性有一定影響，但其實(shí)國內(nèi)整體流動(dòng)性依然寬松，最近市場流動(dòng)性緊俏是結(jié)構(gòu)性問題，即金融脫媒和銀行同業(yè)拆借的短債長投問題。李克強(qiáng)總理6月先后兩次提出“激活貨幣信貸存量”，反映決策層看到了整體流動(dòng)性寬松，局部流動(dòng)性緊俏為資金期限錯(cuò)配所致，這反映當(dāng)前降準(zhǔn)等可能性不大。
　　
　　總體而言，當(dāng)前需理性看待美聯(lián)儲(chǔ)的QE退出，這不僅在于QE退出將是碎步而前，會(huì)給予市場消化時(shí)間，而且對中國國內(nèi)流動(dòng)性影響相對中性，不會(huì)直接導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性急速變化，因?yàn)樽?011年下半年以來中國不像其他新興市場，存在大量熱錢流入，且今后中國面臨的是資本外流而非熱錢外流問題，而基于邊際投資收益偏好而動(dòng)的資本，美聯(lián)儲(chǔ)的量化退出的影響不是決定性的。
　　
　　因此，今后如何激活貨幣信貸存量，才是下半年的主要問題，而至于市場流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性問題，只能更多地由金融機(jī)構(gòu)自己調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表頭寸和強(qiáng)化流動(dòng)性管理來消化。否則，中國很難走出“貨幣多，流動(dòng)性緊”的迷局。同時(shí)，要舒緩正規(guī)金融體系的流動(dòng)性問題，應(yīng)加快推進(jìn)利率匯率的市場化改革，適度推動(dòng)資本可兌換進(jìn)程等，以舒緩國內(nèi)金融壓抑，進(jìn)而讓業(yè)已和正在脫媒的資金產(chǎn)生回流正規(guī)金融系統(tǒng)的偏好。