明年人民幣匯率有望保持升勢(shì)

　　2011年下半年以來(lái)，全球范圍的國(guó)際資本流動(dòng)處于周期低點(diǎn)。這在國(guó)內(nèi)突出表現(xiàn)在幾個(gè)方面：一是人民幣匯率由此前的單邊升值到當(dāng)前的區(qū)間波動(dòng)；二是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)月度新增外匯占款由此前數(shù)年的連續(xù)正增長(zhǎng)到目前的正負(fù)增長(zhǎng)交替出現(xiàn)；三是過(guò)去持續(xù)快速增長(zhǎng)的外商直接投資增速開(kāi)始下降，2011年下半年以來(lái)轉(zhuǎn)變?yōu)樾》�同比�?fù)增長(zhǎng)。筆者預(yù)計(jì)，受歐美和日本寬松貨幣政策推動(dòng)，在歐元區(qū)金融體系逐步修復(fù)的條件下，2013年國(guó)際資本將回流包括中國(guó)在內(nèi)新興經(jīng)濟(jì)體，人民幣有望保持升值趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)新增外匯占款有望達(dá)到1.5萬(wàn)億人民幣。
　　
　　人民幣匯率仍將保持升值趨勢(shì)
　　
　　從2011年第四季度開(kāi)始，人民幣匯率由此前的升值預(yù)期轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，有觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣將進(jìn)入長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)。但2012年10月以來(lái)，人民幣匯率快速升值，多次觸及交易上限。我們認(rèn)為，其背后的主要原因是發(fā)達(dá)國(guó)家推行的寬松貨幣政策及其金融體系的修復(fù)，人民幣匯率在今年四季度內(nèi)仍將維持升值趨勢(shì)。
　　
　　展望2013年，無(wú)論從利差、貿(mào)易盈余規(guī)模，還是經(jīng)濟(jì)增速等方面考慮，人民幣匯率尚不具備貶值的條件，整體上仍將維持升值趨勢(shì)。就利差而言，美聯(lián)儲(chǔ)QE3和歐洲央行OMT計(jì)劃意味著明年外圍國(guó)家的市場(chǎng)利率仍將維持在極低的水平；而國(guó)內(nèi)由于通脹壓力仍存，貨幣政策依然以穩(wěn)健為主，放松空間有限，因此全年國(guó)內(nèi)外利差呈收窄趨勢(shì)的可能性較低。
　　
　　根據(jù)對(duì)2013年進(jìn)出口增速的預(yù)測(cè)，明年貿(mào)易順差規(guī)模不會(huì)低于2012年的水平，因此貿(mào)易順差規(guī)模的擴(kuò)大仍是人民幣升值的動(dòng)力來(lái)源之一。2013年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然好于歐美等主要發(fā)達(dá)國(guó)家，全年人民幣升值幅度約在2%左右。
　　
　　2013年人民幣匯率的主要風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)自歐洲金融體系穩(wěn)健程度的波動(dòng)。歐債危機(jī)自爆發(fā)以來(lái)，一直都是影響全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的首要因素。歐洲局勢(shì)惡化，全球資金回流歐美市場(chǎng)，構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)貨幣的貶值壓力，一旦歐洲局勢(shì)好轉(zhuǎn)，資金又逆向流動(dòng)，重回新興市場(chǎng)國(guó)家，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)貨幣普遍升值。2012年上半年人民幣的弱勢(shì)表現(xiàn)就與此相關(guān)。
　　
　　外匯占款增長(zhǎng)中樞降低
　　
　　我們預(yù)計(jì)2013年外匯占款增量在1.5萬(wàn)億元左右，外匯占款增長(zhǎng)中樞已經(jīng)降低，相對(duì)2011年2.78萬(wàn)億元的增量下降近一半，但是相對(duì)于2012年前11個(gè)月僅為3601億元的增量，明年的新增外匯占款將好于今年。
　　
　　外匯占款增量好于今年的預(yù)測(cè)依據(jù)之一是2013年經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模有望小幅回升。從2007年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重開(kāi)始逐年下降，2011年為2.1%，但2012年有望略有回升。展望2013年，該比重也將與今年相當(dāng)。據(jù)此推測(cè)，2013年的經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模在1.4至1.7萬(wàn)億人民幣左右，這是我們預(yù)測(cè)新增外匯占款的重要依據(jù)。
　　
　　預(yù)測(cè)依據(jù)之二是發(fā)達(dá)國(guó)家寬松貨幣政策和金融體系穩(wěn)定狀況改善。影響中國(guó)新增外匯占款的國(guó)際因素進(jìn)一步可細(xì)分為歐美央行的貨幣政策取向和歐美金融體系的穩(wěn)定狀況。如果將歐美央行的貨幣政策比喻為水泵，從源頭上決定釋放還是回收流動(dòng)性，以及流動(dòng)性的規(guī)模，那么可將金融體系比喻為水渠，決定了水泵泵出的水能否四通八達(dá)。
　　
　　傳統(tǒng)的研究一般僅關(guān)注央行的貨幣政策，但從實(shí)踐看，同樣重要的還包括金融體系的穩(wěn)定狀況。最好的例證就是，次貸危機(jī)中的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體信貸凍結(jié)和2011年8月前后出現(xiàn)的歐元區(qū)銀行體系“美元荒”。雖然2011年歐美央行多次聯(lián)手向金融體系“注水”，但是寬松的貨幣政策無(wú)法有效傳導(dǎo)至金融體系中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸規(guī)模不斷萎縮。與此同時(shí)，歐洲商業(yè)銀行在歐央行的隔夜存款規(guī)模不斷上升，形成“堰塞湖”。這種情況在2012年8月以來(lái)明顯改善，為捍衛(wèi)歐元區(qū)金融體系的穩(wěn)定性，歐央行行長(zhǎng)德拉吉表態(tài)“盡一切努力捍衛(wèi)歐元區(qū)”。隨后，歐洲央行進(jìn)一步搭建了歐洲穩(wěn)定機(jī)制框架。為避免主權(quán)債務(wù)違約，歐洲央行還于9月推出了直接貨幣交易計(jì)劃（OMTs）。這些政策和措施的出臺(tái)有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心，并有效推動(dòng)歐元區(qū)金融體系的修復(fù)。歐洲商業(yè)銀行在歐洲央行的隔夜存款規(guī)模迅速下降，歐元區(qū)銀行間同業(yè)拆借利率和隔夜指數(shù)掉期利率間的利差不斷收窄，國(guó)際資本從2012年7月底開(kāi)始重新流入新興市場(chǎng)。預(yù)計(jì)隨著歐元區(qū)穩(wěn)定機(jī)制框架的不斷完善，歐元區(qū)各國(guó)財(cái)政整固和銀行業(yè)聯(lián)盟的建立，2013年歐元區(qū)金融體系會(huì)延續(xù)修復(fù)進(jìn)程。
　　
　　鑒于歐美經(jīng)濟(jì)在2013年仍將是弱勢(shì)復(fù)蘇的基本趨勢(shì)，因此歐美央行將保持超寬松貨幣政策的主基調(diào)不變。美聯(lián)儲(chǔ)在剛剛結(jié)束的議息會(huì)議上已開(kāi)始加碼QE3，在原有每個(gè)月購(gòu)買(mǎi)400億美元MBS基礎(chǔ)上，再購(gòu)買(mǎi)450億美元美國(guó)國(guó)債，以替換今年年底到期的扭轉(zhuǎn)操作。美聯(lián)儲(chǔ)稱(chēng)，只要失業(yè)率高于6.5%且通脹預(yù)期不超過(guò)2.5%，就將維持當(dāng)前利率不變，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2015年中之前加息的可能性都比較低。同時(shí)，市場(chǎng)也在憧憬，新任日本首相安倍晉三對(duì)日本央行施加壓力，迫使其進(jìn)一步放寬貨幣政策空間。
　　
　　預(yù)測(cè)依據(jù)之三是全球直接投資的恢復(fù)性增長(zhǎng)。隨著全球經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，國(guó)際領(lǐng)域的投資并購(gòu)和直接投資活動(dòng)有望恢復(fù)增長(zhǎng)。2012年上半年，盡管中國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)的實(shí)際利用外商直接投資數(shù)據(jù)同比出現(xiàn)下降，但根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展組織的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)再次超越美國(guó)成為全球外資直接投資的最大標(biāo)的國(guó)。這表明，目前的中國(guó)國(guó)際資本流入規(guī)模下降有其全球周期性因素。預(yù)計(jì)隨著2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，中國(guó)依然是全球外資直接投資最有吸引力的市場(chǎng)之一，外商直接投資的流入和結(jié)匯也有助于推高新增外匯占款。