巴菲特論市：股市與經(jīng)濟(jì)時有背離

　　5年多前，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在6000多點。6年前，上證指數(shù)也在6000多點�，F(xiàn)在道指已經(jīng)突破17000點，而滬指卻回到了2000多點，兩者差距懸殊。但實際上在過去的5年中，美國經(jīng)濟(jì)并沒有像股市表現(xiàn)得那樣出色，GDP增長僅在2%左右；中國經(jīng)濟(jì)在這一段時期保持著8%左右的快速增長，而股市卻一直低迷。
　　
　　那么股市和宏觀經(jīng)濟(jì)并無必然聯(lián)系？巴菲特在1999年《財富》雜志的一篇文章中指出，從1964年到1981年的17年間，美國GDP增長了373%；而道指在1964年12月31日是874.12點，17年后的同一天是875點，幾乎持平。雖然時間久遠(yuǎn)，但這篇文章仍然充滿了投資的智慧，一點也不過時�，F(xiàn)在，讓我們來看看巴菲特的解釋。
　　
　　這篇文章與美國投資者的長期收益相關(guān)。巴菲特一向堅持長期投資策略，但即便是以耐心著稱的他也不覺得市場向前邁了一步。巴菲特認(rèn)為，股票投資者都對股市抱有太高的期望。要想解釋其中的原因，必須從股市整體出發(fā)。他明確表示，雖然會涉及到股市的整體水平，但不會預(yù)測大盤走勢。對市場進(jìn)行評估和預(yù)測市場發(fā)展之間沒有一丁點聯(lián)系。實際上很多時候市場會偏離價值，不過早晚也會向價值*攏。
　　
　　在之前的34年，我們看到了熊市和牛市驚人的對稱，在1964到1981年第一個17年間道瓊斯工業(yè)指數(shù)：1964年12月21日874.12點、1981年12月31日875.00點。一個非常矛盾的事實：在同樣的17年間，美國國民生產(chǎn)總值(即美國國內(nèi)所有交易的總和)幾乎變成了原來的五倍，上升了約370%。在另一種衡量標(biāo)準(zhǔn)下，《財富》五百強公司(當(dāng)然，公司組成不斷變化)的銷售總額變成了原先的六倍多。但是道瓊斯工業(yè)指數(shù)幾乎沒動。
　　
　　“投資”的定義很簡單卻常常被人忽略：投資就是現(xiàn)在投入本金以便將來拿回更多的錢(當(dāng)然是刨去通貨膨脹之后的“更多”)。要想理解上述原因，可著眼于影響投資價值變化的兩個因素之一：利率。利率就像萬有引力影響著物理世界一樣操控著金融市場。利率越高，向下的作用力越大。這是因為投資者要求的收益率直接與投資政府債券可以得到的無風(fēng)險利率息息相關(guān)。所以，如果政府債券收益率上升，其他的投資產(chǎn)品的價值就會下降。反之，利率下降，其他投資的價格上升。其中的道理十分簡單：今天投資者應(yīng)該為明天得到的一塊錢付多少錢，只能先參考無風(fēng)險利率。
　　
　　每當(dāng)無風(fēng)險利率變動一個基點，即0.01%，所有投資的現(xiàn)有價值都會變化。這種關(guān)系在債券市場表現(xiàn)得尤其明顯，債券的價格幾乎只與無風(fēng)險利率有關(guān)。股票、房地產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品等資產(chǎn)的價格與其他一些重要因素有關(guān)，因而利率的作用沒有那么明顯，但是它仍像萬有引力一樣影響著資產(chǎn)價格。在1964到1981年間，政府債券利率大幅上漲，從1964年底的4%上升到1981年末的15%。利率的上升壓制了資產(chǎn)價格，也就解釋了經(jīng)濟(jì)增長而股票市場停滯的現(xiàn)象。
　　
　　然而在20世紀(jì)80年代初，情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變。你可能還記得保羅·沃爾克剛當(dāng)上美聯(lián)儲主席時是多么不受歡迎。但是他的英雄事跡在于大幅度削減通貨膨脹率，引起利率水平大幅下降。假設(shè)你買了100萬美元1981年11月16日發(fā)行的收益率14%的30年期美國國債并用每年的利息購入同樣的債券，到1998年底，長期政府債券利率為5%，這時候你的回報是8181219美元，年化收益率13%還多。這可比歷史上大多數(shù)17年股票帶來的收益率都高，對于國債這樣傳統(tǒng)的證券來說，可謂一個巨大的成功。利率的下降將股市推高，你如果在1981年11月16日投入100萬美元到道瓊斯股指并且將股利全部再投資的話，到1998年12月31日，你將擁有19720112美元，年化收益率19%。這比歷史上任何一段17年時期的收益率都要高。
　　
　　影響投資價值變化的第二個原因是公司的稅后利潤。公司利潤占國民生產(chǎn)總值的百分比在1929年達(dá)到頂峰，此后逐漸下降，在1982年觸底，只有3.5%。當(dāng)時的投資者們面臨著兩個壞消息：公司利潤不景氣與超高的利率。此時，投資者們又一次展現(xiàn)出了他們根深蒂固的惡習(xí)：以當(dāng)前的情況預(yù)測今后的市場。就像行車時只看后視鏡不看前方一樣。他們對未來失去信心，覺得利率會保持在高位而公司利潤也會停滯不前。即使國民生產(chǎn)總值接近原來的五倍，他們?nèi)匀粚⑹袌龆ㄎ辉?7年前的水平。在1982年后的17年間，經(jīng)濟(jì)雖然沒有像原先一樣迅猛增長，國民生產(chǎn)總值變?yōu)榱瞬坏皆�先的三倍。但是利率開始下降，隨著沃爾克政策的影響逐漸消退，公司利潤也開始增長。
　　
　　以上兩個基本面因素的變化導(dǎo)致道瓊斯工業(yè)指數(shù)在1981年起的17年間上漲了幾乎十倍，從875點到9181點。此間，市場心理也在悄悄起著作用。當(dāng)牛市來臨，并且發(fā)展到不管采取什么樣投資策略都賺錢時，更多的人便會涌向股市。這時候利率和公司收益便不再起作用，而是投資者不甘落后的心理在主導(dǎo)市場。
　　
　　有了過去這17年的經(jīng)驗，很多投資者都對未來抱有美好的愿景。潘恩·韋伯公司和蓋洛普公司的聯(lián)合調(diào)查顯示，擁有五年以下經(jīng)驗的投資新手預(yù)期未來十年的投資收益率達(dá)22.6%，而擁有20年以上經(jīng)驗的投資者則預(yù)期12.9%。巴菲特認(rèn)為，從價值決定性因素來看，12.9%仍然是個太高的目標(biāo)。如果投資者想要在未來17到20年間從市場上獲取可觀的回報，以下三點至少出現(xiàn)一個。
　　
　　第一，利率必須達(dá)到更低的水平。如果政府債券利率從現(xiàn)在的6%下降到3%，僅憑利率的作用就能使投資價值翻番。如果你覺得利率水平會像日本之前那樣跌到1%，那你就應(yīng)該采取杠桿操作：投資股票期權(quán)。
　　
　　第二，公司利潤占國民生產(chǎn)總值百分比必須上升。有人曾經(jīng)說紐約的律師比人口還多，可能也是這些人相信公司利潤會比國民生產(chǎn)總值還大。公司利潤增長速度不可能永遠(yuǎn)比GDP增長得快，這在數(shù)學(xué)上是講不通的。在巴菲特看來，如果你覺得公司利潤占GDP水平能維持在6%，就是非常樂觀了。其中一個原因是競爭。另外一個是公共政策：如果公司投資者想分享越來越大的一塊經(jīng)濟(jì)的蛋糕，其他群體吃到的就越來越少。這勢必會引起政策上的問題，蛋糕的重新分配是不太可能發(fā)生的。在合理的假設(shè)下，GDP每年以5%速度增長，3%的實際增長速度加上2%的通貨膨脹。這將是投資回報的一個限制因素——遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于12%。如果投資回報維持在5%以下，那么資產(chǎn)價格在長期也不可能以高于5%的速度增長。
　　
　　第三，你是一個樂觀主義者，即使在其他投資者舉步維艱的時期都相信自己是一個贏家。這個想法在信息革命之初極具誘惑力，你的經(jīng)紀(jì)人會告訴你，只要買藍(lán)籌股然后坐享其成就好了。巴菲特覺得有必要回顧一下歷史，著眼于本世紀(jì)初兩個改變世界的行業(yè)：汽車和航天業(yè)。首先是汽車行業(yè)：歷史上曾經(jīng)有過2000多家汽車制造商，你可能會說：“如果當(dāng)時預(yù)見到汽車行業(yè)帶來如此大的社會變革，就賺大發(fā)了！”那么20世紀(jì)90年代的行業(yè)格局究竟怎樣呢？除了卡耐基公司還在堅持之外，美國的汽車制造商只剩下三家。沒錯，汽車行業(yè)是造成了巨大的商業(yè)變革，但卻沒有像投資者預(yù)期的那樣帶來巨大的收益，反而是虧損。其實有時候挑選行業(yè)的失敗者比較容易，當(dāng)汽車行業(yè)開始興起，你仍然發(fā)現(xiàn)挑選出今后能夠盈利的企業(yè)非常困難。但當(dāng)時有個非常明顯的選擇：做空馬匹。1900年美國有2100萬匹馬，然而到1998年就只有500萬匹了。
　　
　　另外一個帶來社會變革的行業(yè)就是航空業(yè)，前景如此光明讓投資者垂涎。巴菲特查到了1991年到1993年間約200家的飛機(jī)制造商，只有幾家現(xiàn)如今還在營業(yè)。在過去20年間宣告破產(chǎn)的129家飛機(jī)制造商名單中，大陸航空榮登榜單兩次。實際上，1992年的時候，美國的航空公司成立以來的利潤為零。早知如此在1903年萊特兄弟試飛第一架飛機(jī)的時候就應(yīng)該把它打下來，省得投資者以后虧錢。
　　
　　還有其他一些很輝煌但沒有給投資者帶來盈利的行業(yè)，如電視、收音機(jī)制造業(yè)，這里就不一一舉例了。我們能從中學(xué)到的教訓(xùn)是：投資的精髓不在于某個行業(yè)會給社會帶來多大的變革，或是有多大的發(fā)展?jié)摿�，而在于單個公司是否能保持競爭優(yōu)勢。那些準(zhǔn)入壁壘高的行業(yè)或者公司，才能在長期給投資者帶來收益。