流動性制約年內(nèi)行情關(guān)注行情結(jié)構(gòu)變化

　　反彈行情正在進入尾聲，結(jié)合本月中旬公布的10月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)將證偽經(jīng)濟是否著底，市場的關(guān)注重心正在從政策維穩(wěn)向基本面預(yù)期過渡。
　　
　　10月份PMI重回枯榮線之上，提示經(jīng)濟在三季度已經(jīng)著底，四季度開始將逐步回穩(wěn)。但問題在于，市場對經(jīng)濟恢復(fù)的力度還缺乏預(yù)期。并且，經(jīng)濟著底并不等于公司盈利也同步著底，目前關(guān)于2012年上市公司一致性盈利預(yù)期仍處于調(diào)降的軌道中，基于企業(yè)存在年末集中消庫存、平衡年末盈利與債務(wù)等因素，證偽公司盈利著底的時間要等到明年3-4月份公司年報與季報同時公布的時候。因此，經(jīng)濟著底賦予了行情新的抗跌性，但在公司盈利還缺乏清晰的復(fù)蘇信號之前，行情仍缺乏否極泰來的動力。
　　
　　在基本面可提供的做多動力有限的背景下，流動性環(huán)境就成了年內(nèi)行情的決定性因素。我們之前分析提示，基于通脹即將步入上行軌道，年內(nèi)貨幣政策松動的可能性不大，流動性環(huán)境更多地取決于央行在公開市場的行為，但央行在公開市場的“忙碌”只屬于微調(diào)性質(zhì)，很難改變流動性的大環(huán)境。即使11月份以來央行在公開市場通過逆回購?fù)斗帕?700多億的資金，但對應(yīng)的是11月上旬將有超過5300億逆回購到期，因此只屬于對沖操作，并非資金的實質(zhì)性投放。與央行在公開市場“忙進忙出”相對應(yīng)的是，自進入四季度傳統(tǒng)的流動性抽緊期以來，一個月以內(nèi)的短期Shibor利率隨著央行在公開市場的行為而忽上忽落，對應(yīng)年末周期的三個月Shibor利率出現(xiàn)了溫和反彈，六個月以上的長期Shibor利率也出現(xiàn)止跌。綜合反映出年內(nèi)的流動性環(huán)境難以樂觀。
　　
　　關(guān)于流動性變量的另一個焦點是，9月以來的香港市場再現(xiàn)熱錢流入的現(xiàn)象，被內(nèi)地投資者津津樂道，并對流動性輸入寄予很高的期望。但外圍熱錢流入的效應(yīng)除了在房價方面有些蠢蠢欲動之外，至今未在A股行情中得到反應(yīng)，其主要的原因在于：熱錢如果在目前階段流入A股市場，不可避免地會被市場的年末減持壓力所中和。與熱錢流入信號頻繁出現(xiàn)相對應(yīng)的，是A股ETF基金被贖回的頻率也在不斷增加。另一個因素是，在美國大選塵埃落定之后，美國繼續(xù)量化寬松的預(yù)期將大幅降低，并且在年末財政懸崖之后，美國明年起進行財政緊縮的可能性在增大。因此，本輪熱錢流動的持續(xù)性比較有限。
　　
　　在年末階段市場流動性環(huán)境很難實質(zhì)性改善的情況下，年內(nèi)A股欲強還難。在明年基本面、流動性均要好過今年的趨勢下，A股要告別熊市轉(zhuǎn)入強勢得先消化掉今年的年末壓力再說。
　　
　　時近年末，A股的結(jié)構(gòu)重心也正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，其基本邏輯是：其一，明年步入溫和復(fù)蘇周期必然帶動經(jīng)濟權(quán)重與市場權(quán)重最大的周期股反彈，基于這個預(yù)期，進入四季度以來，在行業(yè)風(fēng)格變化上，走勢超跌、估值超低、帶有消費屬性、公司盈利防御性強的周期性行業(yè)與公司在悄然升溫，如房地產(chǎn)、汽車、家電、水利、建材、工程建筑等。其二，在年末階段受到減持壓力最大是那些估值較高、盈利增長趨緩、在今年結(jié)構(gòu)化行情中被一直熱捧、市場資金積淀較多、行情有結(jié)構(gòu)化上漲后存在回吐壓力的公司，如TMT(尤其是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈)、醫(yī)藥、食品飲料等。
　　
　　因此，年末階段的投資策略，既要關(guān)注2013年經(jīng)濟步入溫和復(fù)蘇帶來新主題熱點崛起的機會，更需要防備2012年被市場熱捧的行業(yè)與公司“年末補跌”的風(fēng)險。