QE3引發(fā)資本流入潮

　　進(jìn)入10月以來，人民幣兌美元中間價(jià)(官方匯率 )明顯升值。而現(xiàn)匯市場的收盤價(jià)創(chuàng)出2005年匯改以來的新高。從人民幣的現(xiàn)匯市場走勢來看，是美國第三輪量化寬松(QE3)觸發(fā)了人民幣近期的升值壓力。在QE3推出的同時(shí)，市場就越過了分水嶺，匯率收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)呈現(xiàn)越來越明顯的升值幅度，并持續(xù)處在央行所設(shè)定的1%波動(dòng)幅度的邊緣。在市場表現(xiàn)出強(qiáng)烈的人民幣升值壓力后，央行被迫在10月份也調(diào)升了人民幣匯率的中間價(jià)，讓官方匯率也對(duì)美元升值。
　　
　　在QE3催化劑背后，推升人民幣兌美元匯率的更基本力量是過去一個(gè)季度美元的貶值。由于人民幣事實(shí)上釘住美元，所以美元匯率的變化會(huì)直接帶來人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率的變化。而從今年年中以來，主要由于歐債危機(jī)緊張狀況的降低，以及美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策，表征美元匯率總水平的美元指數(shù)明顯走低。受此影響，同期人民幣對(duì)一籃子貨幣的加權(quán)名義有效匯率(NEER)貶值近5%。在明顯貶值之后，人民幣表現(xiàn)出一定的升值壓力(包括對(duì)美元)并不奇怪。
　　
　　值得注意的是，在現(xiàn)匯市場上表現(xiàn)出越來越強(qiáng)的人民幣對(duì)美元升值壓力的同時(shí)，遠(yuǎn)期市場中仍然存在不小的人民幣貶值預(yù)期。尤其是在岸(On-shore)的SWAP(貨幣互換)市場中，1年期人民幣兌美元的貶值預(yù)期在近期還擴(kuò)大到2%以上�，F(xiàn)匯與遠(yuǎn)期市場走勢之間的這種差異表明，目前市場仍然相信近期的升值壓力只是暫時(shí)現(xiàn)象。過去兩年的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，人民幣現(xiàn)貨市場往往領(lǐng)先離岸(Off-shore)的NDF(人民幣不可交割遠(yuǎn)期)市場。在岸的SWAP市場則往往反應(yīng)最為滯后。從這個(gè)角度上說，如果現(xiàn)匯市場的人民幣升值壓力持續(xù)下去，將會(huì)說服更多的投資者接受人民幣升值的現(xiàn)實(shí)，從而帶動(dòng)遠(yuǎn)期市場中人民幣匯率的升值。
　　
　　站在國內(nèi)投資者的角度，對(duì)人民幣匯率的關(guān)注更多放在匯率變化所對(duì)應(yīng)的跨境資本流動(dòng)之上。因?yàn)楹笳吲c國內(nèi)流動(dòng)性及資本市場的關(guān)系更為直接。
　　
　　考慮到QE3推出之后現(xiàn)匯市場上明顯的人民幣買入壓力，至少在短期內(nèi)，外匯占款的發(fā)放會(huì)明顯增加。今年9月外匯占款增量已經(jīng)達(dá)到了1307億人民幣，是今年僅次于1月份的全年第二高。相信10月的外匯占款發(fā)放會(huì)在這個(gè)基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加。
　　
　　如果將視線放得更長一些，目前還不能說外匯流入的高潮已經(jīng)到來了。
　　
　　第一，外匯遠(yuǎn)期市場的走勢表明還有相當(dāng)數(shù)量的投資者認(rèn)為近期的升值只是暫時(shí)的。歷史的經(jīng)驗(yàn)看，這些投資者的觀點(diǎn)未來會(huì)逐步向現(xiàn)匯市場的走勢趨同。隨著更多投資者對(duì)人民幣升值態(tài)勢的認(rèn)同，外匯流入的規(guī)模還有可能增加。
　　
　　第二，歷史的經(jīng)驗(yàn)看，現(xiàn)在的外匯占款發(fā)放處于偏低的異常狀態(tài)。我們用外匯占款及商業(yè)銀行外匯存款增長的數(shù)據(jù) ，用殘差法估算了我國“熱錢”的流入狀況“熱錢”是我國外匯占款和外匯存款增加部分中，不能為貿(mào)易順差和外商直接投資所解釋的部分。過去幾年，我國的“熱錢”流入與國際金融市場的緊張狀況呈現(xiàn)出了幾乎完美的負(fù)相關(guān)關(guān)系表征國際金融緊張狀況的標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)(VIX指數(shù))越高，我國的“熱錢”流入就越少，甚至還會(huì)流出。但今年一季度之后，這種相關(guān)關(guān)系不再成立。一方面，VIX指數(shù)已經(jīng)回到了非常正常的低位，但同時(shí)我國仍然有“熱錢”的流出。目前，我們?nèi)詢A向于將這種背離理解為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)加大背景下的異常狀態(tài)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象的日益明顯，從異常向常態(tài)的回歸會(huì)帶來更多的“熱錢”流入，以及更多的外匯占款發(fā)放。
　　
　　對(duì)國內(nèi)投資者來說，我們以上分析的最主要結(jié)論就是外匯占款在近期會(huì)明顯增加，并且增長的高潮可能還在后面。面對(duì)這樣的背景，人民銀行在年內(nèi)下調(diào)存準(zhǔn)的概率已經(jīng)微乎其微。而資本的大量流入很有可能會(huì)對(duì)房價(jià)形成向上的推力，令房地產(chǎn)調(diào)控的壓力持續(xù)存在。投資者可以通過對(duì)人民幣現(xiàn)匯市場的走勢來實(shí)時(shí)跟蹤資本流動(dòng)的動(dòng)向。