美國(guó)為何對(duì)中國(guó)匯率政策不滿

　　在過(guò)去的10年當(dāng)中，美國(guó)經(jīng)常批評(píng)中國(guó)的匯率政策，認(rèn)為人民幣對(duì)美元升值的速度太慢。美國(guó)的官員表示，匯率政策是造成中國(guó)經(jīng)常賬戶高順差和美國(guó)高逆差的主要原因。而中國(guó)的官員則回應(yīng)說(shuō)，強(qiáng)勢(shì)人民幣不會(huì)大幅減少中國(guó)的順差，而美國(guó)的逆差主要是由美國(guó)國(guó)內(nèi)的低儲(chǔ)蓄率造成的。筆者認(rèn)為，人民幣兌美元匯率本身并不是造成中國(guó)大額順差的主要原因，實(shí)際起關(guān)鍵作用的是中國(guó)匯率政策的實(shí)行方式。中國(guó)對(duì)通脹的嚴(yán)格控制，加上累積的巨額外匯儲(chǔ)備，是導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)常賬戶高額順差的真正原因。很多發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家也效仿中國(guó)的匯率政策，造成全球不平衡的局面，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放緩和歐美的低儲(chǔ)蓄率。
 
　　均衡匯率的概念
 
　　當(dāng)經(jīng)常賬戶和資本賬戶的余額較小，并且在長(zhǎng)期內(nèi)可以持續(xù)時(shí)，這時(shí)的匯率就是“均衡”的。
 
　　兩國(guó)貨幣之間的匯率是由各自貨幣的供需情況決定的。在浮動(dòng)匯率下，政府允許匯率由市場(chǎng)的供需來(lái)決定。而在固定匯率機(jī)制下，政府必須在目標(biāo)匯率的約束下，根據(jù)市場(chǎng)的供給狀況，增加或減少貨幣投放，以滿足市場(chǎng)的需求。
 
　　貨幣的供需可以分成兩類：經(jīng)常賬戶和資本賬戶。經(jīng)常賬戶顯示的是出口和進(jìn)口的差額。出口商把賺取的外匯換成本幣，對(duì)本幣產(chǎn)生需求。而進(jìn)口商要把本幣換成外幣去采購(gòu)，產(chǎn)生本幣供給。經(jīng)常賬戶順差是本幣的凈需求的來(lái)源。資本賬戶余額顯示的是國(guó)內(nèi)居民購(gòu)買外幣資產(chǎn)和國(guó)外居民購(gòu)買本幣資產(chǎn)的差額。前者供給本幣，后者需求本幣。資本賬戶順差是本幣凈供給的來(lái)源。
 
　　供需平衡要求凈需求等于凈供給，所以經(jīng)常賬戶余額需要等于資本賬戶余額。當(dāng)一國(guó)的經(jīng)常賬戶呈現(xiàn)順差時(shí)，其對(duì)外幣資產(chǎn)的需求就大于國(guó)外對(duì)其本幣資產(chǎn)的需求。中國(guó)的大額經(jīng)常賬戶順差是由于國(guó)內(nèi)的進(jìn)出口造成的。中國(guó)的資本賬戶也是順差，這是因?yàn)橹袊?guó)政府大量買入外幣資產(chǎn)，在外匯市場(chǎng)上對(duì)本幣進(jìn)行凈供給。
 
　　當(dāng)經(jīng)常賬戶和資本賬戶的余額較小，并且在長(zhǎng)期內(nèi)可以持續(xù)時(shí)，這時(shí)的匯率就是“均衡”的。對(duì)于資本賬戶來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)居民持有外幣資產(chǎn)以及國(guó)外居民持有本幣資產(chǎn)，這兩者的增長(zhǎng)占經(jīng)濟(jì)體的比重不能持續(xù)增長(zhǎng)或減少。從這個(gè)定義出發(fā)，中美兩國(guó)的資本賬戶和經(jīng)常賬戶都是不可持續(xù)的。中國(guó)的外匯凈資產(chǎn)占GDP的比重不斷擴(kuò)大，而美國(guó)的比重卻在不斷萎縮，兩國(guó)的匯率是不均衡的。當(dāng)采用固定匯率的國(guó)家經(jīng)常賬戶順差不可持續(xù)時(shí)，政府往往會(huì)大量供給本幣，以滿足出口商的強(qiáng)烈需求。隨著時(shí)間推移，本幣供給的持續(xù)增長(zhǎng)將會(huì)導(dǎo)致高通脹。高通脹提高了國(guó)內(nèi)產(chǎn)品相對(duì)于國(guó)外商品的價(jià)格，將刺激進(jìn)口而不利于出口。高通脹還會(huì)令經(jīng)常賬戶余額減少直至可持續(xù)的水平上。
 
　　近年來(lái)，中國(guó)人民銀行阻斷了對(duì)外匯市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體投放人民幣之間的關(guān)聯(lián)。央行之前采取的投放方法是買入國(guó)債并向銀行借出�，F(xiàn)在央行的手法是出售手中持有的國(guó)債，同時(shí)向銀行體系大量借款。這種匯率政策和貨幣政策分離的方法使得中國(guó)可以穩(wěn)定人民幣匯率，并把通脹控制在一個(gè)相對(duì)低的水平。但是，這樣做的副產(chǎn)品之一是央行持續(xù)買入外儲(chǔ)，同時(shí)經(jīng)常賬戶順差不斷增長(zhǎng)。
 
　　盡管從2005年以來(lái)，人民幣對(duì)美元升值了30%，但筆者仍認(rèn)為人民幣和美元的匯率是相對(duì)固定的。人民幣的升值目標(biāo)是為了使匯率更為均衡。那么，人民幣匯率更均衡了嗎？下文的分析表明，所謂的均衡應(yīng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)。
 
　　真實(shí)有效匯率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
 
　　人民幣長(zhǎng)期穩(wěn)定的真實(shí)有效匯率，才是導(dǎo)致經(jīng)常賬戶順差增長(zhǎng)的主要原因。
 
　　每個(gè)游客都知道，想要比較兩國(guó)商品的價(jià)格，你需要按照匯率把它們換成同一貨幣來(lái)比較。而真實(shí)匯率則是把兩國(guó)平均商品價(jià)格換算成同一貨幣來(lái)進(jìn)行比較。一國(guó)的真實(shí)匯率上升意味著該國(guó)商品的價(jià)格相對(duì)于其他國(guó)家上漲。在其他因素不變的前提下，真實(shí)匯率的上升將導(dǎo)致經(jīng)常賬戶余額的減少，因?yàn)樵搰?guó)商品價(jià)格的上漲將使出口競(jìng)爭(zhēng)力下降、進(jìn)口的優(yōu)勢(shì)增加。這也是中國(guó)央行人民幣升值的目標(biāo)。
 
　　由于每個(gè)國(guó)家都有許多的貿(mào)易伙伴，真實(shí)有效匯率是該國(guó)多個(gè)雙邊匯率加權(quán)計(jì)算的結(jié)果。權(quán)重是由國(guó)際貿(mào)易、GDP和其他衡量經(jīng)濟(jì)重要性的指標(biāo)來(lái)決定的。
 
　　長(zhǎng)期來(lái)看，一國(guó)的均衡有效匯率應(yīng)是恒定的。在理想狀態(tài)下，本國(guó)的商品價(jià)格將等同于其他國(guó)家商品的平均價(jià)格。但是，由于貿(mào)易壁壘、稅率、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)者偏好的差異，各國(guó)商品的平均價(jià)格會(huì)產(chǎn)生偏差�？偟膩�(lái)說(shuō)，貧窮國(guó)家的商品價(jià)格要低于富裕國(guó)家。當(dāng)貧窮國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展后，他們的價(jià)格也會(huì)不斷接近富裕國(guó)家的水平。換言之，當(dāng)貧窮國(guó)家追趕富裕國(guó)家時(shí)，前者的本幣也會(huì)升值。正因于此，人民幣真實(shí)匯率的升值并沒(méi)有像之前期待的那樣，造成經(jīng)常賬戶順差的大幅減少。由此看來(lái)，人民幣長(zhǎng)期穩(wěn)定的真實(shí)有效匯率，才是導(dǎo)致經(jīng)常賬戶順差增長(zhǎng)的主要原因。所以為了減少經(jīng)常賬戶順差，人民幣真實(shí)有效匯率相較其均衡匯率必須升值得更快。為穩(wěn)定經(jīng)常賬戶余額，只要未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速快于其他國(guó)家，人民幣的真實(shí)匯率必須持續(xù)升值。
 
　　匯率政策與不平衡
 
　　發(fā)展中國(guó)家的匯率政策是發(fā)達(dá)國(guó)家低增長(zhǎng)率的原因之一，而非唯一原因。
 
　　2005年以來(lái)人民幣的升值，是否讓其真實(shí)有效匯率更為均衡？筆者采用的方法是測(cè)算中國(guó)政府向外匯市場(chǎng)供給本幣的數(shù)量。這一指標(biāo)被稱為“官方資本凈流動(dòng)”(Net Official Financial Flows，NOFF)，包括政府對(duì)外匯儲(chǔ)備的買賣和外匯借貸。
 
　　當(dāng)一國(guó)的NOFF數(shù)量過(guò)大，那么該國(guó)的本幣就被低估。“過(guò)大”是指該國(guó)的NOFF超過(guò)了該國(guó)預(yù)防性儲(chǔ)備的數(shù)量。在1997-1998亞洲金融危機(jī)之后，很多國(guó)家都增加了外匯儲(chǔ)備以防范金融市場(chǎng)的波動(dòng)。但事實(shí)上，在防范金融波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊方面，減持外幣計(jì)價(jià)債務(wù)比增加外匯儲(chǔ)備規(guī)模更為有效。包括中國(guó)在內(nèi)的很多發(fā)展中國(guó)家，已經(jīng)把外幣債務(wù)減持到一個(gè)很低的水平。因此，對(duì)于那些當(dāng)前不需要累積額外外匯儲(chǔ)備的國(guó)家來(lái)說(shuō)，其NOFF應(yīng)該為零。
 
　　但是，盡管近年來(lái)很多國(guó)家的金融脆弱性大大降低，NOFF卻達(dá)到了前所未有的數(shù)量。從2000年至2011年，發(fā)展中和新興市場(chǎng)國(guó)家的NOFF從1萬(wàn)億上升到了近7萬(wàn)億美元。在同一時(shí)期，這些國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金當(dāng)中的外匯資產(chǎn)也增長(zhǎng)了2萬(wàn)億美元。這些趨勢(shì)表明在發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家中，本幣低估的現(xiàn)象普遍存在。
 
　　本幣低估如何影響經(jīng)常賬戶余額？一個(gè)粗略的估計(jì)是NOFF會(huì)和經(jīng)常賬戶余額等量增長(zhǎng)。在不允許外國(guó)投資者投資本幣資產(chǎn)，本國(guó)居民不許投資外幣資產(chǎn)的國(guó)家，這一估算將會(huì)非常準(zhǔn)確。在這些國(guó)家中，NOFF和經(jīng)常賬戶及資本賬戶的余額相等。換言之，當(dāng)沒(méi)有私人部門資本流動(dòng)時(shí)，NOFF將是測(cè)量匯率政策對(duì)經(jīng)常賬戶影響的最有效工具。因?yàn)樵诖饲闆r下，NOFF本身就是經(jīng)常賬戶余額。
 
　　美國(guó)為何對(duì)中國(guó)匯率政策不滿？
 
　　很多國(guó)家在不同程度上禁止私人資本流動(dòng)。在這些國(guó)家中，私人資本流動(dòng)將會(huì)跟隨NOFF的動(dòng)向。當(dāng)一國(guó)政府購(gòu)入大量外匯儲(chǔ)備，使本幣匯率低于均衡水平時(shí)，外國(guó)投資者出于升值預(yù)期將加大購(gòu)買該國(guó)資產(chǎn)，這也正是很多外國(guó)投資者購(gòu)買人民幣資產(chǎn)的首要原因。
 
　　由于供需平衡的要求，經(jīng)常賬戶和資本賬戶的余額必須相等，NOFF的任何變化都將在經(jīng)常賬戶或資本賬戶上顯示出來(lái)。圖1顯示了亞洲的五個(gè)發(fā)展中國(guó)家NOFF和經(jīng)常賬戶之間的關(guān)系。圖中的實(shí)線表明NOFF的數(shù)量，虛線表明經(jīng)常賬戶余額，相似的關(guān)系也存在于其他發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)。
 
　　發(fā)達(dá)國(guó)家(除挪威和瑞士之外)的NOFF數(shù)量很小。但是，幾乎所有的新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的NOFF目標(biāo)都是發(fā)達(dá)國(guó)家，所以發(fā)達(dá)國(guó)家的應(yīng)計(jì)NOFF流出量將等同于發(fā)展中國(guó)家的NOFF流入量，如圖2的實(shí)線所示。右下角的實(shí)線表明了近年來(lái)發(fā)展中國(guó)家NOFF向發(fā)達(dá)國(guó)家大幅流動(dòng)的情況。對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，這意味著本幣的凈流出。圖2中的虛線是發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)常賬戶，點(diǎn)線是應(yīng)計(jì)經(jīng)常賬戶余額，即和發(fā)展中國(guó)家經(jīng)常賬戶順差等額的逆差。總的來(lái)看，圖中的虛線和點(diǎn)線走向應(yīng)該大致相同，但由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的偏差，兩者呈現(xiàn)較小的差距。而發(fā)達(dá)國(guó)家的應(yīng)計(jì)NOFF和經(jīng)常賬戶的相關(guān)性還是非常顯著的。
 
　　對(duì)各國(guó)進(jìn)行的數(shù)據(jù)分析表明，三分之二的NOFF流向經(jīng)常賬戶，其余三分之一轉(zhuǎn)為私人資本流動(dòng)。這對(duì)于發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家都適用。2010年中國(guó)的NOFF為4820億美元，其中的三分之二，約3230億元流向經(jīng)常賬戶。2010年中國(guó)的實(shí)際經(jīng)常賬戶余額為3050億美元。這意味著，如果沒(méi)有當(dāng)前的匯率政策，中國(guó)應(yīng)該有180億美元的經(jīng)常賬戶逆差。
 
　　中國(guó)并不是唯一的NOFF規(guī)模較大的國(guó)家。IMF預(yù)測(cè)表明，2012年發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的NOFF總量將達(dá)1.1萬(wàn)億美元。這一預(yù)測(cè)并不包含這些國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金的購(gòu)買量，也沒(méi)有包括香港、以色列、韓國(guó)、新加坡和臺(tái)灣等新增發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。如果加上這些經(jīng)濟(jì)體，2012年全部的NOFF將達(dá)到1.4萬(wàn)億美元。這些NOFF的目標(biāo)主要是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，包括歐洲、北美、日本、澳大利亞和新西蘭。
 
　　根據(jù)以上分析方法，2012年發(fā)展中國(guó)家、新興市場(chǎng)國(guó)家和新增發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)常賬戶余額，將會(huì)增長(zhǎng)9000億美元。IMF預(yù)測(cè)這些地區(qū)的經(jīng)常賬戶總余額為7000億美元，這意味著如果沒(méi)有當(dāng)前的匯率政策，這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶將有2000億美元的逆差。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，快速增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家保持經(jīng)常賬戶逆差是正常的。美國(guó)在19世紀(jì)時(shí)是快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)常賬戶也保持逆差。
 
　　對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，發(fā)展中國(guó)家的匯率政策，將會(huì)使得發(fā)達(dá)國(guó)家2012年的經(jīng)常賬戶減少9000億美元。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)常賬戶逆差主要是由于低出口、高進(jìn)口造成的。發(fā)達(dá)國(guó)家凈出口的減少使得這些國(guó)家的GDP減少2%。根據(jù)IMF的分析，2011年發(fā)達(dá)國(guó)家的GDP比正常趨勢(shì)低了4個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，發(fā)展中國(guó)家的匯率政策是發(fā)達(dá)國(guó)家低增長(zhǎng)率的原因之一，而非唯一原因。
 
　　發(fā)展中國(guó)家快速增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶余額的增長(zhǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家等量的經(jīng)常賬戶逆差。這一逆差使得發(fā)達(dá)國(guó)家在2008年金融危機(jī)后復(fù)蘇緩慢，也導(dǎo)致了發(fā)達(dá)國(guó)家的高額財(cái)政赤字和低儲(chǔ)蓄率。發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該終止外匯資產(chǎn)的積累，允許本幣大幅升值。包括中國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家應(yīng)擺脫對(duì)出口的依賴，通過(guò)貨幣政策、財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革來(lái)鼓勵(lì)消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資。
 
　　美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克也持有同樣的觀點(diǎn)，他對(duì)中國(guó)匯率政策的以下評(píng)論，也適用于其他采用類似匯率政策的發(fā)展中國(guó)家：“中國(guó)的匯率政策阻礙了全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速仍接近兩位數(shù)，而歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)則非常非常緩慢；新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也非�？焖佟Ｎ覀冃枰�更為正常和平衡的復(fù)蘇模式，要把新興市場(chǎng)國(guó)家的需求向發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)移。中國(guó)的匯率政策正在阻止這一進(jìn)程，不利于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。”
 
　　發(fā)達(dá)國(guó)家的低儲(chǔ)蓄率，尤其是美國(guó)的低儲(chǔ)蓄率是否會(huì)阻止中國(guó)等國(guó)家的經(jīng)常賬戶余額的增長(zhǎng)？如果低儲(chǔ)蓄率持續(xù)，答案就是肯定的。發(fā)達(dá)國(guó)家凈出口的增長(zhǎng)，會(huì)帶來(lái)GDP的增長(zhǎng)，最終導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率的增高。政府儲(chǔ)蓄率會(huì)增長(zhǎng)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)使政府的稅收增加、減少財(cái)政赤字和政府在失業(yè)方面的花費(fèi)。私人儲(chǔ)蓄率也會(huì)增長(zhǎng)，因?yàn)榧彝ゲ粫?huì)把新增的收入完全用于消費(fèi)。發(fā)達(dá)國(guó)家的家庭需要增加金融資產(chǎn)來(lái)修復(fù)2008年金融危機(jī)的損失。