2011年全球經(jīng)濟(jì)的10只黑天鵝

　　每年年底，我們都會一起探討來年可能會出乎投資者意料的情況，也就是所謂的“黑天鵝”。近期，盡管美國經(jīng)濟(jì)溫和增長，但美國國債收益率急劇回升；美聯(lián)儲堅持超寬松貨幣政策的同時核心通脹率卻在下降無不在提醒我們：市場起落出人意表；價格波動瞬息萬變。以下是我們關(guān)注的來年10只黑天鵝：

　　金價跌穿1000美元/盎司

 　　過去幾年，黃金一直是表現(xiàn)相當(dāng)突出的資產(chǎn)。黃金如此受追捧的原因很多，包括主權(quán)債務(wù)不確定性加劇、新興市場國家的基本面需求強(qiáng)勁，以及主權(quán)投資者、散戶和投機(jī)客對黃金的興趣日益濃厚。利率水平接近零也大大降低了持有黃金的機(jī)會成本。

　　但非常有趣的是，近期市場風(fēng)向無論怎么變，金價都會上漲——風(fēng)險偏好上升，金價漲，投資者避險，金價也漲；擔(dān)心通脹，金價漲，憂慮通縮，金價也漲；經(jīng)濟(jì)增勢喜人，金價漲，二次探底恐慌，金價還是漲。黃金便似乎與壞消息絕緣。

　　實際上，我們在全球資產(chǎn)配置組合中依舊建議超配黃金（貴金屬），認(rèn)為2011年金價還大約有10%的上漲空間。

　　那么什么因素可能導(dǎo)致金價大幅跌破1000美元/盎司？我們的答案是利率上升。如果利率上升，黃金的吸引力將逐漸減弱，因為投資者可能會重新考慮進(jìn)入債券市場，選擇收益率更有吸引力的債券。如果債券收益率上升反映的是經(jīng)濟(jì)增長前景好轉(zhuǎn)，從而提振包括全球股市在內(nèi)其他資產(chǎn)的回報率，那么金價也可能走跌。不過如果收益率上升反映的是通脹或主權(quán)信貸風(fēng)險，那么作為規(guī)避不確定性和“尾部風(fēng)險”資產(chǎn)的黃金或能保持它的吸引力。

　　黃金市場出現(xiàn)拋售大跌潮的第二種可能，是各方就解決歐洲信貸和銀行業(yè)危機(jī)達(dá)成一致決定。實際上，任何會降低“世界末日”風(fēng)險的決議都可能削弱黃金的吸引力。當(dāng)然，如果各大央行——首先是歐洲央行——決定出售黃金儲備，那么也會壓低金價。

　　最后，金價還存在另一層面的下行風(fēng)險。俗諺有云：當(dāng)開出租車的和修管子的也大談投資訣竅時，投資者就該警惕了。與上世紀(jì)90年代的網(wǎng)絡(luò)股和2006年的美國房價類似，如今的黃金越來越接近這一俗諺描繪的景象……

　　10年期美債收益率升逾4.5%

　　2011年經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)，往往會推高公債收益率——2010年四季度已經(jīng)出現(xiàn)過這種情況。不過，盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期以及美國新出臺的減稅政策支撐市場上調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測值，但經(jīng)濟(jì)實際增長和通脹率可能依舊低迷。充沛的閑置產(chǎn)能將令通脹預(yù)期維持在低迷水平，這應(yīng)能限制公債收益率的回升幅度。

　　不過，如果2011年長債收益率進(jìn)一步大幅攀升——例如10年期美債收益率突破4.5%——會讓大多數(shù)投資者意外。即便投資者開始預(yù)計2012年美聯(lián)儲緊縮銀根（正如我們預(yù)期的），他們也只是預(yù)計美聯(lián)儲會逐步加息，因此只會為公債收益率創(chuàng)造出非常溫和的上行空間。

　　對于債券投資者而言，收益率急劇上升的影響很明顯——公債和可能還包括投資級企業(yè)債券投資者的總回報將大大縮水。就10年期美債而言，收益率從當(dāng)前水平升至4.5%相當(dāng)于使總回報變?yōu)?5.8%。

　　對于股票投資者而言，是好是壞取決于收益率上升的根源。增長預(yù)期提高幾乎肯定有利于公司盈利預(yù)測，因而也利好全球股市。即便對通縮的恐慌有所減退也可能成為利好。相反，如果推升債券收益率的原因是通脹預(yù)期升溫或?qū)χ鳈?quán)信貸風(fēng)險的憂慮，那么這肯定不利于全球股市。

　　油價漲至125美元/桶

　　2010年原油均價約79美元/桶，全年油價大部分都在68~86美元/桶這一相對窄的區(qū)間內(nèi)震蕩。不過最近油價已突破這一區(qū)間，目前已接近90美元/桶。

　　瑞銀的全球石油研究團(tuán)隊預(yù)計，鑒于全球石油需求預(yù)計增長1.5%以及空閑產(chǎn)能水平，2011年原油均價為85美元/桶。我們的分析師們還預(yù)計，如果油價突破100美元/桶大關(guān)，將嚴(yán)重打擊需求。鑒于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭依舊脆弱，如果油價節(jié)節(jié)攀升，家庭和企業(yè)可能對喪失購買力特別敏感。

　　不過，如果全球經(jīng)濟(jì)增長比我們預(yù)期的更強(qiáng)勁，原油價格也可能上漲。值得一提的是，近期隨著債券收益率的上升以及股市繼續(xù)上揚，原油價也微幅走高，這反映出投資者預(yù)計2011年經(jīng)濟(jì)增長將更為強(qiáng)勁。

　　萬一油價飆升至125美元/桶的水平，預(yù)計會給市場造成以下影響：首先，能源股將跟隨油價而走高；同時消費和交通相關(guān)板塊則下跌。此外，能源漲價通常會推高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本。因此，比較合理的預(yù)期是食品價格將加速上漲。最重要的是，油價上漲會加大新興經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力，可能令人擔(dān)心這些經(jīng)濟(jì)體會有過熱風(fēng)險。

　　歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)違約

　　瑞銀的歐洲經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊一直在強(qiáng)調(diào)，歐洲可能最終會有國家必須重組主權(quán)債務(wù)，比方說希臘。市場已經(jīng)在一定程度上消化了這一預(yù)期。根據(jù)主權(quán)信貸違約掉期的價格水平，例如，希臘債務(wù)違約的概率現(xiàn)在大約是25%；而且相應(yīng)的，市場預(yù)判的愛爾蘭或葡萄牙債務(wù)違約概率也在上升。歐元區(qū)內(nèi)沒有優(yōu)先權(quán)的銀行債權(quán)人已面臨嚴(yán)重的“削發(fā)”（債務(wù)重組時還債額縮減）風(fēng)險。

　　不過，2011年出現(xiàn)主權(quán)信貸違約事件可能性似乎不大。部分原因是希臘和愛爾蘭都已經(jīng)正式獲得融資，所以基本上不存在因流動性不足引發(fā)公債市場暴跌進(jìn)而違約的風(fēng)險。雖然尚不確定，但看來歐盟和國際貨幣基金組織（IMF）都愿意——在必要時——介入，給予葡萄牙和西班牙正式援助。

　　因此，如果2011年歐元區(qū)的確出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約，可能折射出政治意愿的分崩離析。這或許是因為債務(wù)國找不到政治措施來恪守財政緊縮政策，導(dǎo)致市場對這些國家喪失信心以及歐盟和IMF不愿意提供正式援助。還有一種可能性是債權(quán)國（例如德國、荷蘭或奧地利）國內(nèi)出現(xiàn)反對出資進(jìn)行更大規(guī)模的主權(quán)“拯救”的政治阻力。換言之，2011年主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險既是經(jīng)濟(jì)或金融層面的，也是政治層面的。

　　雖然目前市場價格已在一定程度上反映出違約風(fēng)險，但歐元區(qū)成員國一旦違約，債務(wù)對市場的影響可能相當(dāng)嚴(yán)重，對避險資產(chǎn)（例如美國國債、瑞士法郎和黃金）的需求將猛增。由于恐慌，違約國的銀行存款將備受壓力，因為民眾恐慌違約將導(dǎo)致本國退出歐元區(qū)。金融股、整體股市和其他風(fēng)險資產(chǎn)幾乎肯定會喪失價值。

　　股票引伸波幅跌至11%~12%

　　瑞銀預(yù)計2011年美國股票將溫和上漲，但2011年投資環(huán)境的特點是市場間接性波動。因此，股票引伸波幅將難以跌至并維持在11%~12%的水平。不過，股市升幅也可能更加強(qiáng)勁和持久，從而大大壓低股票波幅。為何可能會出現(xiàn)這種情況？

　　增長意外強(qiáng)勁上行或權(quán)益風(fēng)險溢價急劇下滑可能導(dǎo)致這種情況的出現(xiàn)。前者可能是由于銀行放寬信貸條件以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的恢復(fù)。商業(yè)銀行上繳給美聯(lián)儲或歐洲央行過多的準(zhǔn)備金屆時將回流到實體經(jīng)濟(jì)中去，刺激經(jīng)濟(jì)和就業(yè)增長。企業(yè)再杠桿化和收并購活動也可能加速增長。

　　股市上漲常�！�—但非總是——伴隨著引伸波幅的下降。前者的實例包括1992年中到1996年，以及2004年末到2007年中再次出現(xiàn)的情況。這兩個階段的特點都包括就業(yè)穩(wěn)定增長以及積極的采購經(jīng)理人指數(shù)。

　　在這種環(huán)境下，由于央行沒有緊縮寬松的銀根，因此債券收益率可能上升。最終信貸息差可能也會拉大，因為公司往往會重新提高財務(wù)杠桿。

　　但引伸波幅低的另一種可能則源自截然不同的原因。具體而言，盡管經(jīng)濟(jì)增速及企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，但公司可能不會重新提高財務(wù)杠桿。雖然這可能導(dǎo)致股票回報環(huán)境不及前一種假設(shè)情境，但這種情況很有可能使得引伸波幅出現(xiàn)持續(xù)時間更長的下降。為何？如我們在先前的研報中所說，在其他條件不變的情況下，股票引伸波幅取決于企業(yè)杠桿和股票估值。具體而言，杠桿比率較低的公司通常股價在一定的范圍內(nèi)波幅較小，因為它們的盈利流杠桿率低——無論是上行還是下行。此外，低杠桿公司不太可能有高水平的估值倍數(shù)。我們先前的研報也顯示，引伸波幅往往會更加推高市盈率倍數(shù)而非內(nèi)在價值，但如果公司沒有財務(wù)杠桿，那么就很不可能出現(xiàn)這種情況。

　　美國國債信用評級遭下調(diào)

　　現(xiàn)在，信貸評級機(jī)構(gòu)給予美國國債最高評級。這并不令人意外，但美國國債評級會被下調(diào)嗎？盡管聯(lián)邦財赤龐大且債務(wù)/GDP比率飆升，美債評級下調(diào)仍不太可能，因為美國政府正在通過寬松銀根來填補(bǔ)財赤。在其他因素中，美元作為主流儲備貨幣的地位以及其他國家購買美國國債以防本幣升值的意愿也使美國融資財赤的成本低，并讓美債榮膺最高信貸評級。

　　但在州一級和地方政府財政方面情況可能就不一樣了——以及在市政債券市場。具體來說，市政債券市場有些固有特點可能會讓投資者喪失信心。首先，市政債券市場的流動性相對較差。因此，少量賣出就可能導(dǎo)致市政債券價格猛跌。其次，市政債券市場基金通常有財務(wù)杠桿。因此如果贖回基金，可能放大價格跌幅。

　　其次，在美國中期選舉后，延長“建設(shè)美國債券”（BAB）計劃受到質(zhì)疑。BAB有助于州和地方政府通過聯(lián)邦補(bǔ)貼來降低融資成本。2010年迄今，BAB在發(fā)行的市政債券總量中約占30%。如果發(fā)行BAB受到限制并用傳統(tǒng)債券取代BAB，那么市政融資的成本可能會上升。融資成本上升可能使得原本就面臨融資難的發(fā)債人“雪上加霜”，尤其是如果2011年地方政府所獲其他形式聯(lián)邦援助遭到削減的話。

　　市政債券市場若爆發(fā)全面拋售潮，會否蔓延至美國國債市場？對地方政府進(jìn)行代價高昂的拯救可能把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給聯(lián)邦政府。雖然直接調(diào)降美國國債的可能性似乎仍很小，但評級機(jī)構(gòu)也的確有可能發(fā)布評級調(diào)降預(yù)警或把美國債列入（可能調(diào)低評級的）“觀察”名單。

　　出現(xiàn)這種情況肯定利空全球股票和美元。不過市場面臨的主要風(fēng)險是地方政府債務(wù)違約，而非美國國債信用評級下調(diào)。

　　金融股跑贏大市

　　過去4年里，每年金融板塊都跑輸全球股票大市，累計跑輸41%。雖然鑒于金融危機(jī)“余波”尚存這并不令人意外，但鑒于金融股在全球股指中的比重超過20%，因此這樣的跑輸幅度仍相當(dāng)可觀。

　　雖然金融股跑輸大市令該板塊估值低于平均水平，但對監(jiān)管風(fēng)險（巴塞爾協(xié)議Ⅲ、Frank-Dodd法案等）的擔(dān)憂、資產(chǎn)價格繼續(xù)下跌（例如，低迷的美國房價）以及依舊存在的補(bǔ)充資本需要使我們維持對金融股配置的“中性”建議。有鑒于此，如果2011年金融股跑贏大盤會讓我們感到吃驚。

　　但為什么還是可能出現(xiàn)這種意外？經(jīng)濟(jì)增長更加強(qiáng)勁肯定會支撐存款和貸款利率差進(jìn)一步拉大，從而可能加大凈息差。信貸需求也可能增加，提振整個金融行業(yè)收入。此外，歐元區(qū)的金融機(jī)構(gòu)十分歡迎各方齊心協(xié)力應(yīng)對歐洲主權(quán)債務(wù)挑戰(zhàn)，這些機(jī)構(gòu)持有大量的歐洲國家政府公債。監(jiān)管準(zhǔn)則進(jìn)一步明朗化也將是利好催化劑并可能使金融股增加派息、估值上升。

　　因此金融股跑贏大市將是全球股票市場整體最樂觀的假設(shè)之一。就股票而言，2011年到底會是“還行”抑或“很棒”的一年在很大程度上取決于金融股的相對表現(xiàn)。

　　2011上半年美聯(lián)儲加息

　　市場對于中國的普遍看法是：經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健，而且整體而言對全球復(fù)蘇做出了積極貢獻(xiàn)。瑞銀中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤預(yù)計，2011年中國經(jīng)濟(jì)將增長約9%，而且2011年一季度通脹率將見頂，因此信貸環(huán)境不會大幅收緊。

　　因此風(fēng)險情境是“硬著陸”，也就是說2011年經(jīng)濟(jì)增速將跌至——比方說5%~7%。

　　這可能是由于政府各部門一致收緊政策來應(yīng)對日益加大的通脹壓力，或房地產(chǎn)和建設(shè)活動陷入更為嚴(yán)重的衰退周期。這些情況可能還伴隨著投資者再次擔(dān)心全球復(fù)蘇的可持續(xù)性（即“避險”）。這些天——打個比方——投資者擔(dān)心中國打個“噴嚏”，世界其他地區(qū)可能會“感冒”。

　　周期性大宗商品受中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的沖擊特別大。整體而言全球股票也將受到打擊，亞洲新興市場股票將下跌。這可能帶來另一個令市場意外的情況：如果中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，發(fā)達(dá)市場股票可能會跑贏新興市場股票。

　　中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”

　　在2010年夏中期，美國“雙底衰退”是許多投資者心目中的基礎(chǔ)情境。美國實際GDP在2009年末和2010年初分別穩(wěn)健增長5.0%和3.7%后，在夏季月份中美國經(jīng)濟(jì)活動明顯放緩，二季度增長一度跌至只有可憐的1.7%。這些數(shù)據(jù)導(dǎo)致市場認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)有雙底衰退的風(fēng)險，并刺激美聯(lián)儲著手大規(guī)模購買資產(chǎn)，即第二輪量化寬松（QE2）。

　　不過自那以后，數(shù)據(jù)變得更為積極。非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，制造業(yè)調(diào)查仍舊穩(wěn)健，消費者支出反彈，從而使我們的美國經(jīng)濟(jì)增長意外指數(shù)連連上升。此外，美國延長布什政府時期的減稅政策并降低工資稅也提高了對2011年的預(yù)期。

　　因此，2011年若出現(xiàn)雙底衰退對市場來說明顯是利空的意外。雙底衰退可能會逆轉(zhuǎn)近期市場走勢——因預(yù)期公司盈利更低迷且大宗商品需求下降，債券收益率可能會暴跌而風(fēng)險資產(chǎn)價格必將調(diào)整，股票引伸波幅也會激增，對雙底衰退的擔(dān)憂有所減弱。

　　美國經(jīng)濟(jì)雙底衰退

　　對于許多讀者而言，認(rèn)為美聯(lián)儲2011年加息——更不用說上半年——的預(yù)測過于離譜，根本不值得考慮，即便在意外假設(shè)中也是如此。對此我們表示理解——想讓未來6個月美聯(lián)儲考慮加息，除非發(fā)生重大變化不可。

　　但這也并非毫無可能。近幾個月美國經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)上行幅度超出預(yù)期，而且盡管上月的就業(yè)報告令人失望，私營部門收入和支出率先回升。這多少反映出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭將更加可持續(xù)。此外，假設(shè)華盛頓的減稅法案獲得通過成為法律，美國經(jīng)濟(jì)在2011年將獲得提振，因為政府削減了累退的工資稅，把可支配收入還給那些最可能花出去的消費者。隨著總體所得稅不確定性的消除，家庭和企業(yè)信心或?qū)⒌玫教岣�；而且企業(yè)再杠桿化也可能刺激商業(yè)支出增加，以及提振股價。

　　所有這些因素都可能讓美聯(lián)儲考慮加息。至少，美聯(lián)儲可能在2011年中期結(jié)束大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃。

　　最后，懷疑這一意外的人應(yīng)注意到，過去12個月美聯(lián)儲已經(jīng)“徹底轉(zhuǎn)向”過一次。2009年這個時候，美聯(lián)儲反復(fù)強(qiáng)調(diào)結(jié)束首次臨時性的資產(chǎn)購買計劃并大談之后它將退出量寬政策的方法（還記得“回購準(zhǔn)備金”嗎？）。不過在美聯(lián)儲結(jié)束購買抵押貸款支持證券（MBS）計劃的6個月內(nèi)，美聯(lián)儲主席伯南克和其他袞袞諸公居然出爾反爾，轉(zhuǎn)而力陳必須采取后續(xù)政策（QE2）。如果2010年美聯(lián)儲敢徹底轉(zhuǎn)向，誰能擔(dān)保2011年它不會呢？

　　美聯(lián)儲過早加息對市場的主要影響是美國長債收益率進(jìn)一步上升。起初，在美聯(lián)儲通過實際加息來證實自身預(yù)期發(fā)生變化前，國債收益率曲線將很陡峭，但美聯(lián)儲加息最終會拉平曲線，尤其是2年期~10年期這一段。股市可能暫時盤整，但未必大跌，前提是投資者并不擔(dān)心美聯(lián)儲過早加息并冒著犯政策錯誤的風(fēng)險。畢竟，美聯(lián)儲加息的前提毫無疑問肯定是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健和持續(xù)增長——這利好股市。