衰退總是隨之而來！這才是美聯(lián)儲(chǔ)突然陷入恐慌的真正原因？

　　自今年初以來，在毫無征兆的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的基調(diào)突然由之前的鴿派轉(zhuǎn)向鷹派，這令市場(chǎng)人士困惑不已。知名投行美銀美林周二(7月11日)撰文指出，三大因素可能促使美聯(lián)儲(chǔ)突然轉(zhuǎn)向鷹派立場(chǎng)，其中當(dāng)以美聯(lián)儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)排名發(fā)生轉(zhuǎn)變，焦點(diǎn)由通脹回升至2%目標(biāo)轉(zhuǎn)至失業(yè)率降低風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。失業(yè)率過低將導(dǎo)致通脹飆升，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退，這或許是美聯(lián)儲(chǔ)陷入恐慌的真正原因。
　　
　　“美聯(lián)儲(chǔ)為何如此急于加息，收緊金融狀況？為什么美聯(lián)儲(chǔ)從鴿派轉(zhuǎn)向了鷹派？”
　　
　　這是過去一個(gè)月里縈繞在每個(gè)交易員、分析師和經(jīng)濟(jì)學(xué)家頭腦里的問題。是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)突然擔(dān)心其已經(jīng)讓另一個(gè)巨大的股市泡沫膨脹起來了(大銀行現(xiàn)在紛紛公開警告客戶，如果說現(xiàn)在市場(chǎng)沒有處在泡沫中，那至少處于一個(gè)多泡的領(lǐng)域內(nèi))，或美聯(lián)儲(chǔ)只是擔(dān)心其過度落后于收益率曲線，以至于一旦通貨膨脹飆升，其將無法在不創(chuàng)造另一輪衰退（其將是有史以來第二長(zhǎng)擴(kuò)張時(shí)期）的情況下重新掌控經(jīng)濟(jì)？
　　
　　這也是美銀美林首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ethan Harris上周試圖回答的問題，他回憶道，2013年到2016年期間，美聯(lián)儲(chǔ)似乎偏于鴿派，暗示將緩慢退出超級(jí)寬松貨幣政策，并將于有任何不好跡象之時(shí)立即暫停緊縮步伐。然而，今年以來美聯(lián)儲(chǔ)似乎突然之間轉(zhuǎn)向鷹派，依然暗示將緩慢退出寬松政策，但只有在經(jīng)濟(jì)前景發(fā)生顯著變化之時(shí)才會(huì)暫停。Harris表示，這一轉(zhuǎn)向在在6月會(huì)議上體現(xiàn)的淋漓盡致，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹均表現(xiàn)疲軟，但美聯(lián)儲(chǔ)依然加息并直言將開始縮表。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)為何突然轉(zhuǎn)變了立場(chǎng)？美銀美林認(rèn)為，以下三個(gè)因素在起作用，按照重要性排序如下：
　　
　　首先，美聯(lián)儲(chǔ)有點(diǎn)擔(dān)憂金融穩(wěn)定和市場(chǎng)過熱。不過，美銀美林認(rèn)為這一因素占據(jù)這相對(duì)較低的分量，因美聯(lián)儲(chǔ)主席及其同僚屢次強(qiáng)調(diào)宏觀謹(jǐn)慎政策是防御資產(chǎn)泡沫的首道防線，貨幣政策是遙遠(yuǎn)的“B計(jì)劃”，盡管對(duì)于這一點(diǎn)我們可以補(bǔ)充道，宏觀審慎政策尚未證明其在預(yù)防資產(chǎn)泡沫方面的有效性。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鷹派立場(chǎng)的第二個(gè)原因是，其受到市場(chǎng)已經(jīng)很容易消化美聯(lián)儲(chǔ)利率預(yù)期所鼓舞。自今年年初以來，美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)已經(jīng)超過市場(chǎng)預(yù)期，并且還加速將縮表計(jì)劃提上日程。正如高盛及其他銀行所言，股市在上漲，而債券收益率幾未發(fā)生變化。如果穩(wěn)步退出過程并沒有給市場(chǎng)造成明顯的痛苦，那么為什么不繼續(xù)呢？
　　
　　美銀擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)正在昏昏入睡：債券市場(chǎng)僅消化了2018年底之前加息50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期，而聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)預(yù)估中值是100個(gè)基點(diǎn)。此外，盡管縮表計(jì)劃收緊，但債券期限溢價(jià)實(shí)際上有所下滑（如下圖）。這表明，市場(chǎng)不完全相信美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派消息，而且有很好的理由：過去每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)展現(xiàn)出強(qiáng)硬的一面，市場(chǎng)迅速撤退，市場(chǎng)僅遭到溫和拋售。不過，這一次，Harris警告稱，如美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)其計(jì)劃，他認(rèn)為金融金融狀況將有收緊的潛力。
　　
　　第三點(diǎn)，也是最重要的一點(diǎn)是：美聯(lián)儲(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)排名已經(jīng)發(fā)生改變。美銀美林解釋道，多年以來市場(chǎng)的注意力都集中在通脹回升至目標(biāo)之上。美聯(lián)儲(chǔ)不希望在通貨膨脹和利率實(shí)現(xiàn)正�；�之前發(fā)生衰退�，F(xiàn)在，焦點(diǎn)更多地轉(zhuǎn)移到失業(yè)率降低的風(fēng)險(xiǎn)上，其已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)非加速性失業(yè)增長(zhǎng)率(NAIRU)的修正預(yù)期。
　　
　　正如多位美聯(lián)儲(chǔ)官員所指出，低于充分就業(yè)或?qū)⒁�發(fā)問題。杜德利近期指出，“如果我們不退出寬松，那么風(fēng)險(xiǎn)就是，經(jīng)濟(jì)會(huì)導(dǎo)致失業(yè)率降至非常低的水平，從而衍生通貨膨脹。這帶來的風(fēng)險(xiǎn)是，屆時(shí)我們將不得不急剎車，如此以來下一站將是經(jīng)濟(jì)衰退。
　　
　　波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席羅森格倫去年夏季也表達(dá)過類似的觀點(diǎn)，他表示，繼觸及周期低點(diǎn)之后，“沒有失業(yè)率上升之后，仍將持穩(wěn)于自然失業(yè)率這一情形。相反，衰退總是隨之而來”，正如下圖所示：
　　
　　羅森格倫總結(jié)道：“這個(gè)教訓(xùn)是，決策者應(yīng)避免其自然失業(yè)率遠(yuǎn)低于其最佳預(yù)期�！�
　　
　　這將將我們帶入美銀美林描述的“美聯(lián)儲(chǔ)的噩夢(mèng)場(chǎng)景”：20世紀(jì)60年代中期。從1952年到1964年，美國(guó)的平均通貨膨脹率僅為1.3%，因此市場(chǎng)在通脹前景方面達(dá)成了非常溫和的共識(shí)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，NAIRU為4%或更低，失業(yè)率和通貨膨脹之間存在著長(zhǎng)期的穩(wěn)定平衡關(guān)系：如果失業(yè)率低于NAIRU，那么核心通脹預(yù)計(jì)將會(huì)小幅上升。然而，核心通脹在1965年飆升。
　　
　　緊隨遠(yuǎn)低于自然失業(yè)率的失業(yè)率之后的，往往不是失業(yè)率的小幅上漲，或穩(wěn)定在自然失業(yè)率附近，而是一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退。
　　
　　Harris總結(jié)道，雖然目前還不清楚是否核心通脹會(huì)回到目標(biāo)水平，但失業(yè)率進(jìn)一步下跌似乎很有可能，這讓美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)排名。
　　
　　美銀美林給出的建議是：密切關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)。與此同時(shí)，我們建議投資者密切關(guān)注股票市場(chǎng)，因?yàn)閷?duì)耶倫和企業(yè)來說真正的考驗(yàn)是，市場(chǎng)到底會(huì)不會(huì)以及什么時(shí)候把美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策當(dāng)回事，如果10%的回調(diào)不會(huì)導(dǎo)致立刻呼吁降息或更多QE，那么 BTFDers、寬客以及算法交易等將成為真正的自己，這將是近十年以來首次。