美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)刺激項(xiàng)目因果鏈條斷裂

　　北京時(shí)間8月25日上午消息，分析師赫什曼(John Hussman)在每周市場(chǎng)評(píng)論報(bào)告中稱，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)刺激項(xiàng)目的因果鏈條已經(jīng)斷裂，以下為內(nèi)容節(jié)選。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)世界的主流看法似乎是：1、QE降低利率；2、低利率刺激就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；3、QE的風(fēng)險(xiǎn)只是未來(lái)失業(yè)率降至引發(fā)高通脹的水平；4、美聯(lián)儲(chǔ)能夠安全的鼓勵(lì)數(shù)年時(shí)間的尋求高收益的投機(jī)行為(但正是該行為導(dǎo)致大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退，但美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這次情況是不同的。)。從目前的辯論來(lái)看，顯然這一因果鏈條夾雜著事實(shí)與神話。
　　
　　公平的說(shuō)，我們確實(shí)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的部分考量得到了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的有力支撐。例如，耶倫在杰克遜霍爾會(huì)議上指出，實(shí)際薪資增幅仍很低，這顯示失業(yè)率下降未能體現(xiàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)的疲弱狀況。對(duì)此，我們完全贊同。對(duì)于實(shí)際飛利浦曲線(失業(yè)率與實(shí)際薪資通脹的關(guān)系)描述現(xiàn)實(shí)的程度，有理由認(rèn)為，低實(shí)際薪資增長(zhǎng)告訴我們，失業(yè)率還未降至勞動(dòng)力緊缺的水平。盡管我們也應(yīng)認(rèn)識(shí)到，如果實(shí)際薪資增長(zhǎng)和生產(chǎn)力增長(zhǎng)缺口不是如此之大，實(shí)際薪資增長(zhǎng)將更快。
　　
　　我們與耶倫的分歧在于，多個(gè)假設(shè)的因果關(guān)系，其支撐證據(jù)沒(méi)有達(dá)到有意義的程度。同時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)受到忽視，如果你留心過(guò)去15年的宏觀經(jīng)濟(jì)，你無(wú)法否認(rèn)這一點(diǎn)。
　　
　　讓我們看看因果鏈條上的一些環(huán)節(jié)：
　　
　　首先，很明顯，貨幣基礎(chǔ)相對(duì)于名義GDP增長(zhǎng)，可以預(yù)料到必然將壓低短期利率。這在通脹升至無(wú)法控制的高水平之前確實(shí)如此，就像歷史和其他國(guó)家的情況顯示的那樣。這之后通常出現(xiàn)供給沖擊，相伴的是政府赤字支出，與失業(yè)率無(wú)關(guān)。近一個(gè)世紀(jì)的數(shù)據(jù)顯示，貨幣基礎(chǔ)/名義GDP和短期利率關(guān)系密切。
　　
　　鏈條的下一個(gè)環(huán)節(jié)是，假設(shè)承壓的短期利率某種程度上有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。這一因果關(guān)系很弱。確定的事情是，短期利率承壓將引發(fā)尋求高收益率的投資行為，信用評(píng)級(jí)質(zhì)量低的公司容易獲得資金。
　　
　　但同樣明確的，QE對(duì)刺激實(shí)際投資作用不大，除了貨幣成本因素外還有很多成本和風(fēng)險(xiǎn)因素需要考慮(盡管不會(huì)再推出更多QE，數(shù)百億美元資金仍躺在政策負(fù)債表上)。QE主要鼓勵(lì)的投機(jī)、杠桿化融資和其他形式的金融工程，在這些領(lǐng)域中利率構(gòu)成主要的成本。這些活動(dòng)的目標(biāo)不是創(chuàng)造就業(yè)就業(yè)，而是對(duì)一項(xiàng)金融資產(chǎn)的收益和獲得該資產(chǎn)的融資成本間的息差進(jìn)行杠桿化操作。
　　
　　對(duì)于耶倫的通脹看法：實(shí)際薪資增長(zhǎng)才會(huì)導(dǎo)致高通[微博]脹，這實(shí)際上在說(shuō)低失業(yè)率才會(huì)導(dǎo)致高通脹。這一看法最多也就是一半正確。有充分證據(jù)顯示，低失業(yè)率會(huì)引發(fā)薪資上升，但薪資上漲并不必然和通脹上升有關(guān)。實(shí)際上，總物價(jià)是實(shí)際薪資的分母，如果名義價(jià)格不跟著上漲，總物價(jià)快速上漲一般會(huì)降低實(shí)際薪資。這不過(guò)是算數(shù)。
　　
　　除了一些短期周期性壓力，我們目前不是很擔(dān)憂通脹快速上升，但我們也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)更多證據(jù)顯示，失業(yè)率是決定通脹的關(guān)鍵因素，不管是當(dāng)前的水平還是更低的水平。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)最危險(xiǎn)的假設(shè)是，QE的主要風(fēng)險(xiǎn)是通脹，在沒(méi)有通脹風(fēng)險(xiǎn)情況下，QE是非常溫和的政策。是的，我們樂(lè)于見(jiàn)到低通脹，認(rèn)同實(shí)際薪資更強(qiáng)勁增長(zhǎng)會(huì)引發(fā)通脹。只是QE、零利率至低失業(yè)率的傳導(dǎo)機(jī)制要么不存在，要么被糟糕定義，這一政策只能被視為不計(jì)后果。
　　
　　飛利浦曲線這一教條讓美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法過(guò)于狹隘，僅關(guān)注通脹和失業(yè)率間的抽象關(guān)系。同時(shí)，市場(chǎng)中的投機(jī)氛圍助漲了突發(fā)金融混亂的非常實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)，這不僅僅因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被高估，還因?yàn)閭鶆?wù)愈發(fā)因?yàn)槭找婵剂慷�被�?gòu)買(mǎi)，而非對(duì)償付前景的謹(jǐn)慎評(píng)估。
　　
　　總之，QE的最大風(fēng)險(xiǎn)不是通脹風(fēng)險(xiǎn)，不管其出現(xiàn)與否，而是金融扭曲、高估和投機(jī)，這已經(jīng)發(fā)生且正在發(fā)酵，非常類(lèi)似于2000年和2007年的極端情況，盡管證據(jù)不多，因?yàn)楣�司利�?rùn)率的周期性上升使股價(jià)在當(dāng)前盈利水平上更易于被容忍。
　　
　　如我經(jīng)常指出的，基于與未來(lái)股市回報(bào)最為相關(guān)的估值方法，股價(jià)目前超過(guò)泡沫前歷史均值的兩倍，當(dāng)前顯示，標(biāo)普500指數(shù)未來(lái)十年也不會(huì)高于目前的水平。
　　
　　我們預(yù)計(jì)當(dāng)前QE泡沫的破壞性將不遜于2000年和2007年泡沫破裂的情況。看看奧卡姆剃刀原理和市場(chǎng)周期，這就是股市泡沫。
　　
　　對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，總體狀況并非糟糕，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收益未被平均分配。40%美國(guó)家庭稱“僅僅過(guò)得去”，多數(shù)人基本上收入剛剛夠用，儲(chǔ)蓄都不夠幾個(gè)月的花費(fèi)。我們的情況能夠且應(yīng)當(dāng)更好，除了美國(guó)復(fù)雜的適應(yīng)性體系對(duì)好的激勵(lì)和壞的激勵(lì)都做出反應(yīng)，該體系還受創(chuàng)于導(dǎo)致不當(dāng)投資、泡沫和崩潰的政策。
　　
　　經(jīng)濟(jì)正開(kāi)始展現(xiàn)勝者為王的文化，鼓勵(lì)并補(bǔ)貼大而不倒的銀行和大規(guī)模金融投機(jī)，代價(jià)是有用的實(shí)際投資和中小型企業(yè)。這一結(jié)果是美聯(lián)儲(chǔ)造成的，他們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)受益于極端的金融扭曲。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE是正確的，最好也停止對(duì)到期資產(chǎn)的再投資，最好開(kāi)始于10月或之后不久。
　　
　　問(wèn)題不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否需要“特護(hù)”，問(wèn)題是首先QE就構(gòu)不成“生命支撐”。