美國經(jīng)濟復蘇進入壓力測試階段

　　[ 在復蘇基調(diào)已反復確定的背景下，壓力測試階段測試的，是復蘇的抗壓性和強弱度。在這一階段的測試之后，美國經(jīng)濟將在二度強勢崛起和繼續(xù)蜿蜒前行兩條道路中擇一而行 ]
　　
　　對宏觀分析而言，后知后覺地去“確定”業(yè)已形成的趨勢并沒有太大意義，重要的是在充分挖掘現(xiàn)有信息的基礎上，對經(jīng)濟運行邏輯和未來趨勢做出理性判斷。就美國經(jīng)濟而言，自走出衰退以來，在2009~2013年的五年時間里，其復蘇進程依次經(jīng)歷了觸底反彈階段、二次探底階段、復蘇確認階段、周期性領跑階段和穩(wěn)定蓄勢階段，這五個階段的循序推進和逐步轉(zhuǎn)換，充分體現(xiàn)了危機后復蘇易變、脆弱、曲折和漸進的演化邏輯。
　　
　　基于這一邏輯，筆者曾在本專欄里就每一次階段轉(zhuǎn)換進行了事前分析。例如，2012年2月1日，筆者在《2012年美國經(jīng)濟將周期性領跑》中率先揭示了美國經(jīng)濟復蘇的階段性相對強勢；2013年2月5日，筆者又在《美國經(jīng)濟又要衰退了嗎》一文中指出，美國經(jīng)濟季度負增長態(tài)勢的突然出現(xiàn)并不影響溫和復蘇的進程；5月15日，筆者則在《美國經(jīng)濟復蘇是穩(wěn)定的》一文中進一步強調(diào)了美國經(jīng)濟內(nèi)生增長穩(wěn)定性要強于增長數(shù)據(jù)顯示的水平。事實表明，在過去兩年的周期性領跑和穩(wěn)定蓄勢階段，美國經(jīng)濟復蘇質(zhì)量明顯高于全球大部分經(jīng)濟體，并積累了復蘇長期延續(xù)的物質(zhì)基礎。時至今日，美國經(jīng)濟的相對強勢已基本變成一種市場共識。但值得注意的是，共識一旦形成，往往意味著趨勢變盤可能即將發(fā)生。
　　
　　進入壓力測試階段
　　
　　11月7日，由于政府停擺而延后一周之后，美國官方公布了萬眾矚目的核心季度數(shù)據(jù)。表面上看，2.8%的三季度實際GDP季環(huán)比增長年率不僅優(yōu)于2%的市場預期，也高于過去三個季度的水平，看上去挺美。但從結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)分析，情況很不容樂觀，剔除掉庫存、政府支出和國際貿(mào)易這三大外生性、波動性要素的干擾，2013年三季度美國內(nèi)生增長率為1.62%，低于上一季度的2.23%，且低于1946年以來2.7%的歷史平均水平；更進一步看，如果剔除掉建筑支出和住宅投資對經(jīng)濟增長的貢獻，三季度非源于樓市的內(nèi)生增長動力僅為0.87%，近15個季度來首次低于1%，創(chuàng)2009年三季度走出衰退以來的次低水平，并大幅低于2.52%的歷史平均水平。
　　
　　透過數(shù)據(jù)看本質(zhì)，2.8%的增長率數(shù)據(jù)華而不實，三季度美國經(jīng)濟內(nèi)生增長動力較為疲弱，復蘇的內(nèi)在質(zhì)量出現(xiàn)危險的劣化態(tài)勢。筆者以為，這是美國經(jīng)濟即將發(fā)生轉(zhuǎn)變的警示性前兆。結(jié)合廣泛數(shù)據(jù)、新近事件和歷史邏輯進行分析，在周期性領跑和穩(wěn)定蓄勢兩個階段之后，美國經(jīng)濟正在進入一個新階段——復蘇的壓力測試階段。
　　
　　壓力測試階段測試的，并不是復蘇趨勢是否成立，實際上這個問題已經(jīng)在2011年復蘇確認階段得以解決，2012年以來的趨勢演化也進一步表明，美國經(jīng)濟復蘇的物質(zhì)基礎是穩(wěn)固的，消費復蘇伴隨著家庭去杠桿，樓市復蘇伴隨著市場去泡沫，金融復蘇伴隨著去風險，企業(yè)復蘇伴隨著新革命，整個美國經(jīng)濟復蘇是具有相當力度和可持續(xù)性的。在復蘇基調(diào)已反復確定的背景下，壓力測試階段測試的是復蘇的抗壓性和強弱度。在這一階段的測試之后，美國經(jīng)濟將在二度強勢崛起和繼續(xù)蜿蜒前行兩條道路中擇一而行。
　　
　　六重壓力考驗
　　
　　壓力測試階段的核心，是被測試的壓力。筆者以為，當下和未來，美國經(jīng)濟復蘇將承受六重壓力的考驗：
　　
　　一是消費增長趨緩的壓力。消費增長趨緩態(tài)勢業(yè)已出現(xiàn)，2013年三季度，美國消費季環(huán)比增長年率僅為1.5%，連續(xù)三個季度增速下降，絕對水平不及3.41%歷史平均增速的一半，受此影響，三季度消費對經(jīng)濟增長的貢獻僅為1.04個百分點，創(chuàng)2011年二季度以來最低，并大幅低于2.09%的歷史平均貢獻。未來，消費主引擎的表現(xiàn)依舊不容樂觀，原因在于：首先，勞動力市場持續(xù)僵化，勞動參與率創(chuàng)近35年新低，居民實際收入增長趨緩，消費者信心也受到壓制；其次，最近兩年美國樓市和股市的快速復蘇既對過去的消費形成了過度支撐，也對未來的消費形成了相應制約，股市和樓市的財富效應恐將下降；此外，2013年三季度服務消費增長率驟降至0.1%，大幅低于3.51%的歷史均速，由于服務業(yè)吸納就業(yè)能力較強，服務消費萎靡恐將促成就業(yè)不足與消費乏力的惡性循環(huán)。
　　
　　二是投資后繼乏力的壓力。2013年三季度，美國投資增速雖高達9.5%，并給經(jīng)濟增長提供了1.45個百分點的強力貢獻，但建筑投資和住宅投資分別增長12.3%和14.6%，均大幅高出其2.63%和4.25%的歷史平均增速，除去這源自樓市的兩塊，美國投資對經(jīng)濟增長的貢獻只剩下0.7個百分點。未來，增長對投資的倚重恐難持續(xù)，原因在于：一方面，美國樓市的反彈態(tài)勢恐將趨緩，當前美國房價上漲速度明顯快于購房者購買力恢復速度，購房一次性支付比例也明顯超出正常水平，未來市場的理性回歸將使源自樓市的投資增長趨向緩和；另一方面，盡管2013年9月之后，受美聯(lián)儲退出QE預期由強轉(zhuǎn)弱的影響，美國國債收益率從3%高點回落，但從未來發(fā)展看，長期利率逐步上行將是大勢所趨，融資成本的上升將對投資增長形成一定抑制作用。
　　
　　三是政策搭配受束縛的壓力。政府停擺和債務上限問題雖被延后，但并未被根本解決，根據(jù)IMF的預估數(shù)據(jù)，2014財年，美國面臨著赤字率從5.78%降至4.65%的財政鞏固壓力，財政政策難以為增長提供助力。事實上，2013年三季度，美國聯(lián)邦政府的支出減少已對增長造成了0.13個百分點的拖累，并已連續(xù)四個季度形成拖累，而歷史上，聯(lián)邦政府支出曾給經(jīng)濟增長提供了0.29個百分點的平均貢獻。
　　
　　在財政政策無力的背景下，寬松貨幣政策扮演了補位政策的重要角色，2013年，美聯(lián)儲借由超預期延緩QE退出也已起到了較好的“動態(tài)不一致”效果。但2014年，美聯(lián)儲很難再故技重施，如果2014年1月再不啟動QE退出，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表將膨脹至4.5萬億美元，如果2014年6月再不退出，則會超過5萬億美元，這顯然是難以為繼的。因此，QE退出在2014年實質(zhì)性推進幾乎是確定的，整個退出過程將持續(xù)到2015年。如此背景下，盡管加息不會發(fā)生，貨幣政策基調(diào)依舊寬松，但QE退出的動態(tài)變化勢必削弱貨幣政策的增長助力。此外，在歐洲央行超預期降息的背景下，美元匯率在2013年“說強不強”之后，很難再繼續(xù)保持弱勢并對增長形成提振效應。美國整個政策搭配都是受束縛的，偏向收緊的，必然對復蘇形成壓力。
　　
　　四是預期調(diào)升的壓力。在2012~2013年的周期性領跑和穩(wěn)定蓄勢階段，市場對美國經(jīng)濟的主流預期是偏保守的，這給美國經(jīng)濟表現(xiàn)持續(xù)“超預期”創(chuàng)造了條件，并對美國股市連創(chuàng)新高提供了激勵。但隨著超預期表現(xiàn)的逐漸積累，市場開始逐步調(diào)升對美國經(jīng)濟的預期，直至現(xiàn)在，甚至出現(xiàn)了預期超調(diào)的初步跡象。從絕對低估到小幅高估，市場預期調(diào)升之后，美國經(jīng)濟優(yōu)于預期的難度加大，信心進一步提振的空間變小，甚至會帶來反向壓力。
　　
　　五是周期性領跑結(jié)束的壓力。經(jīng)濟周期錯位是美國經(jīng)濟周期性領跑產(chǎn)生的根本原因，但隨著全球經(jīng)濟復蘇的持續(xù)推進，經(jīng)濟體之間的周期錯位現(xiàn)象逐步消除，2012年，美國還是全球主要經(jīng)濟體里唯一實現(xiàn)增長率同比上升的國家，2013年，這種態(tài)勢已經(jīng)發(fā)生改變，美國經(jīng)濟增長速度同比下降1.2個百分點，和其他經(jīng)濟體變化趨勢相同。2014年，美國經(jīng)濟增速有望加速，但與此同時，歐洲經(jīng)濟將實現(xiàn)由衰退轉(zhuǎn)為增長的重大轉(zhuǎn)變，日本經(jīng)濟則有望走出長期通縮，新興市場也可能將初步走出經(jīng)濟增速下滑的困境。在上行周期趨向同步的背景下，美國于全球范圍內(nèi)“周期性領跑”的態(tài)勢將徹底結(jié)束，這將對美國制造業(yè)回流、國際資本區(qū)域配置產(chǎn)生深遠影響，并由此對美國經(jīng)濟復蘇形成外部壓力。
　　
　　六是政治不確定性上升的壓力。2011~2013年，美國連續(xù)三年出現(xiàn)財政紛爭，并由此形成了2011年8月的美債危機、2012年的財政懸崖和2013年的政府關門。盡管這些事件均未動搖復蘇基礎，但卻不斷惡化著美國的政治生態(tài)，并導致保護主義持續(xù)抬頭�，F(xiàn)在，美國財政債務問題被延后至2014年一季度，美國民主黨和共和黨的支持率都呈下降態(tài)勢，政治分化程度明顯上升，而2014年美國國會又將面臨大選，不確定性的大幅上升將對美國經(jīng)濟復蘇特別是2014年上半年復蘇形成較大壓力。
　　
　　壓力測試之下，美國經(jīng)濟復蘇的根本屬性將得到檢驗，強復蘇還是弱復蘇？答案就將在這一階段揭曉。