流動性：歐洲央行的現(xiàn)實擔憂

　　歐元區(qū)通脹水平在10月意外跌至近4年來的低位，而9月失業(yè)率仍然處于歷史高位，這些都讓市場開始猜測，歐洲央行可能會在本周四（11月7日）的議息會議上拋出常規(guī)貨幣政策的“最后一張王牌”：將目前0.5%的歐元區(qū)主要再融資操作利率（基準利率）下調(diào)25個基點。
　　
　　但這么做或許有些操之過急：首先，通脹下降部分是由于食品與能源價格的基數(shù)效應。其次，歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇勢頭仍然持續(xù)（盡管最近一些數(shù)據(jù)弱于預期）。第三，歐元區(qū)貨幣與金融環(huán)境自8月以來已有所緩和，盡管歐元走強。何況歐洲央行很可能希望先看到歐元區(qū)GDP數(shù)據(jù)再下定決心采取任何行動，而這一數(shù)據(jù)要等到下周才公布。更重要的是，歐洲央行工作人員的最新經(jīng)濟預測數(shù)據(jù)要到12月議息會議才公布。
　　
　　鑒于此，歐洲央行很可能不會在本周立刻采取切實行動，而是由行長德拉吉在新聞發(fā)布會上采用堅定的鴿派措辭，暗示歐央行管委會已經(jīng)討論了進一步降息至負存款利率的利與弊，并將“前瞻指引”拓展至流動性領域，承諾“將在很長一段時間內(nèi)提供充足的流動性”。
　　
　　盡管過去數(shù)月歐元走強可能會對經(jīng)濟復蘇帶來下行風險，但歐洲央行恐怕不會輕易因此采取行動。因為歐元走強很大程度上是由于美聯(lián)儲縮減QE（量化寬松）預期導致的美元走弱，市場預期歐洲央行可能難以“打敗”美聯(lián)儲。而且歐元區(qū)的貨幣與金融狀況自今年8月以來已經(jīng)有所緩解。即便歐元的有效匯率已經(jīng)升值，但歐元區(qū)的貨幣市場利率或多或少下降了，德國國債收益率、主權與企業(yè)債利差都有所下降�？傮w來說，歐洲央行應該不會對近期經(jīng)濟進展過于不滿。
　　
　　不過，值得注意的是，在過去一周內(nèi)，歐元區(qū)的超額流動性急劇下滑。10月31日的歐元區(qū)超額流動性總額為1580億歐元，比一個月前下降了足足570億歐元。超額流動性減少的主要原因是歐洲銀行提前返還歐央行在2011年底和2012年初推出的總額逾1萬億歐元的LTRO貸款。
　　
　　這令市場開始擔憂歐元區(qū)銀行業(yè)的流動性收緊可能很快會對貨幣市場利率構成壓力。銀行間借貸成本上升會影響銀行放貸，可能進一步拉低通脹，從而威脅歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇。
　　
　　當然，3年期LTRO還款加速也可能是因為銀行業(yè)正在接近歐洲央行的資產(chǎn)品質檢視（AQR），12月31日將是資產(chǎn)負債表壓力測試的關鍵日期。然而，融資環(huán)境的不斷改善也可能是更多銀行愿意提前還款的原因。
　　
　　鑒于歐元區(qū)銀行面臨越來越大的流動性壓力，不少分析師預期歐洲央行可能會采取更多類似長期再融資操作（LTRO）的非傳統(tǒng)貨幣政策。
　　
　　但歐洲央行或許需要更多時間來三思而行。事實上，即便歐央行立刻推出新一輪LTRO，市場也不一定有足夠需求。相比之下，降息或許是更有吸引力的選項，但今年5月歐洲央行降息也并未讓銀行放慢還款速度。畢竟，當超額流動性降低到對貨幣市場利率產(chǎn)生大幅影響時，降息的效果才最好。
　　
　　目前，歐元區(qū)主要再融資操作利率（基準利率）仍為紀錄最低的0.5%，隔夜貸款利率為1%，隔夜存款利率為0。如果歐洲央行要削減再融資利率，就將面臨著將存款利率降至負值或縮窄“利率走廊”。負存款利率意味著歐洲央行將向成員國銀行的存款收取利息，這將是全球主要央行歷史上從未出現(xiàn)過的情況，其后果將難以預料。故歐央行對此極為謹慎。
　　
　　那么，擺在歐洲央行面前的關鍵問題是，如何在不倉促行動時又能夠不被市場指責為“不作為”？
　　
　　這種情況下，語言勝于行動�？陬^干預將是本周歐洲央行的最好選擇——歐洲央行已經(jīng)承諾“關鍵利率將在很長一段時間內(nèi)保持在現(xiàn)有水平或者更低水平”，這一次或許他們可以把這一“前瞻指引”拓展到流動性領域，承諾“將在很長一段時間內(nèi)提供充足的流動性”，目前來說這一選擇的性價比要比降息高得多。