美聯(lián)儲QE退出的沖擊點(diǎn)在哪里

　　美聯(lián)儲退出貨幣刺激對新興國家的影響成為G20峰會上的主要話題。美聯(lián)儲放緩量化寬松步伐意味著2008年國際金融危機(jī)以來的貨幣寬松周期將趨于結(jié)束，非常規(guī)政策開始回歸常態(tài)，這勢必對全球經(jīng)濟(jì)、金融市場以及國際資本流動格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，甚至不排除觸發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。
　　
　　事實(shí)上，在美聯(lián)儲三輪量化寬松政策的推動下，美國經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和可持續(xù)性出現(xiàn)明顯改善：（1）私人部門和金融部門去杠桿化取得了顯著效果，特別是隨著股市上漲和房地產(chǎn)復(fù)蘇，家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表改善加速，財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)型儲蓄上升能持續(xù)地提振消費(fèi)的恢復(fù)；（2）經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出恢復(fù)至危機(jī)前水平，制造業(yè)生產(chǎn)效率提高、以及貿(mào)易收支改善使美國經(jīng)濟(jì)逐步走上了可持續(xù)復(fù)蘇之路；（3）盡管就業(yè)市場復(fù)蘇仍比較緩慢但結(jié)構(gòu)性失業(yè)并非貨幣政策所能解決。對美國經(jīng)濟(jì)而言，量化寬松已經(jīng)基本完成了應(yīng)對金融危機(jī)的歷史使命，“退出”行動幾乎不可逆轉(zhuǎn)。
　　
　　在這個過程中，不可避免的將會陷入一個新的金融震蕩時(shí)期，甚至不排斥觸發(fā)新的危機(jī)的可能性。
　　
　　首先，美聯(lián)儲量化寬松退出導(dǎo)致全球資本流向逆轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2013年至今已有接近950億美元流入美國股票的交易所交易基金（ETF），而相反新興發(fā)展中國家的ETF則流出84億美元，近一個月并有加速之勢。近期，國際金融協(xié)會（IIF）預(yù)計(jì)2013和2014年從新興市場流出的跨境資本料將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場資本規(guī)模從今年的1.145萬億美元下調(diào)至1.112萬億美元，為2009年以來最低。
　　
　　此外，“退出”所引發(fā)的美國長期國債收益率大幅上漲將對全球金融體系產(chǎn)生巨大而深遠(yuǎn)的影響。今年5月份，隨著美聯(lián)儲基本明確了量化寬松政策的時(shí)間表和路線圖，并不斷傳遞政策轉(zhuǎn)向的重要信號，美國國債收益率就持續(xù)走高，美國十年期國債收益率升至14個月新高。
　　
　　美聯(lián)儲停止資產(chǎn)購買將會降低市場對長期國債和機(jī)構(gòu)MBS的需求，并大幅提升美國長期實(shí)際利率，進(jìn)而推動企業(yè)融資成本以及資產(chǎn)抵押債券利率水平。借貸成本上揚(yáng)的影響不止于美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表和抵押貸款上，受此影響，亞洲融資和借貸成本普遍也出現(xiàn)上升，其中印度十年期借貸成本現(xiàn)已升至9%上方，為2008年以來最高水平，印尼國債收益率飆升至2011年3月的高位，南非國債收益率也達(dá)到19個月高點(diǎn)，廉價(jià)融資的時(shí)代可能很快結(jié)束。
　　
　　美聯(lián)儲量化寬松退出對新興經(jīng)濟(jì)體沖擊更大。市場對美聯(lián)儲退出政策預(yù)期逐步增強(qiáng)，8月16～20日，20種主要新興市場貨幣全線下跌，其中印度盧比兌美元下跌2.4%至63.2，創(chuàng)歷史新低，而印尼盾也在上周一跌至了四年以來最低水平。亞洲以及新興市場匯市、股市全線下跌，新興市場債券收益率大幅走高，印度實(shí)施資本管控限制印度注冊公司和民眾在海外投資的金額，以阻止資本外逃，新興經(jīng)濟(jì)體似乎正在陷入美聯(lián)儲QE退出的風(fēng)險(xiǎn)旋渦。
　　
　　我們從上世紀(jì)80年代至2007年國際金融危機(jī)之前的歷史加以梳理發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策變動與新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)爆發(fā)有密切關(guān)系，幾乎每次危機(jī)都爆發(fā)于美聯(lián)儲貨幣政策“由松轉(zhuǎn)緊”的轉(zhuǎn)折時(shí)期：美國降息周期一般意味著資金從發(fā)達(dá)國家流向新興發(fā)展中國家，如兩次石油危機(jī)期間資金流向拉美地區(qū)，2000年以后則流向以金磚國家為代表的新興經(jīng)濟(jì)體。
　　
　　美聯(lián)儲實(shí)施非常規(guī)量化寬松政策以來，全球?qū)用孢^剩的流動性在低利率環(huán)境下已形成對高回報(bào)率的渴求，這種渴求自然使得新興國家受益，新興國家的經(jīng)濟(jì)增速更高、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高、其貨幣升值潛力巨大。美聯(lián)儲擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，不斷釋放美元時(shí)，這些流動性就如洪水猛獸般沖向新興經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致國際資本流入，本幣升值、國內(nèi)信貸擴(kuò)張，以及通貨膨脹的加劇；而當(dāng)美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體又面臨著資本外流，本幣匯率急跌、國內(nèi)流動性緊張，資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，引發(fā)金融市場的劇烈波動，直至爆發(fā)危機(jī)。上世紀(jì)80年代的拉美危機(jī)，1994年的墨西哥危機(jī)，1997年的亞洲金融風(fēng)暴以及2000年的阿根廷危機(jī)等有著相同的邏輯。
　　
　　那么，哪類新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性更大呢？當(dāng)美聯(lián)儲貨幣政策退出時(shí)，經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性高的國家將首當(dāng)其沖：一是杠桿率高國家。債務(wù)比率的國家脆弱性更強(qiáng)。為克服金融危機(jī)的外部沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升。據(jù)IMF預(yù)測，新興經(jīng)濟(jì)體平均債務(wù)/GDP接近40%。由于外部需求放緩，內(nèi)生增長動力不足，債務(wù)/GDP比重上升，新興經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)依*債務(wù)融資刺激經(jīng)濟(jì)將帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲收緊貨幣直接導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)償債成本上升，導(dǎo)致債務(wù)不可持續(xù)，
　　
　　二是“雙赤字”國家。一些貿(mào)易依存度較高的出口導(dǎo)向型國家，外需減少、出口下滑所造成的經(jīng)濟(jì)增速減緩，我們看到近來印尼、印度、馬來西亞、泰國等國家的資產(chǎn)負(fù)債表貨幣錯配問題日益嚴(yán)重，外債規(guī)模，以及財(cái)政赤字、經(jīng)常項(xiàng)目赤字“雙赤字”風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大。
　　
　　三是資源型出口國家。美聯(lián)儲退出后美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來大宗商品價(jià)格下跌，將沖擊國際原材料的價(jià)格，如南非、巴西和印尼等資源生產(chǎn)國的經(jīng)濟(jì)增長將面臨一次大調(diào)整。經(jīng)常項(xiàng)目順差減少，甚至出現(xiàn)逆差后，不得不*資本項(xiàng)目凈流入維持資金周轉(zhuǎn)，這將進(jìn)一步加重償債壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性大幅降低。
　　
　　比較糟糕的情況是，如果以上幾類國家匯率大幅貶值、資本外流很可能拋售美元儲備資產(chǎn)，但這種方式并不足取。美國寬松貨幣周期結(jié)束、新興經(jīng)濟(jì)體增長放緩及其投資回報(bào)率降低等因素都可能使資本長期凈流入的局面發(fā)生重大改變，并對新興經(jīng)濟(jì)體貨幣產(chǎn)生較大貶值壓力，新興國家央行采取干預(yù)本幣貶值的政策操作空間越來越小。一旦新興經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模拋售美元儲備，可能很快耗盡各國外匯儲備，加劇資本外流，進(jìn)而可能觸發(fā)新的危機(jī)。