日本或成主權債務危機下一站

　　從重債國的融資成本和主權CDS息差等市場指標來看，歐債危機導致的市場風險已漸趨平復，美國雖然又將面臨債務上限，但國內兩黨之爭并不足以引爆主權債務危機。相較而言，在所謂“安倍經濟學”的作用下，已顯露復蘇態(tài)勢的日本，卻有可能成為下一次主權債務危機爆發(fā)的震源。
　　
　　根據日本財務省最新公布數據，截至今年6月末，日本主權債務已達到1008.6萬億日元，首次突破千萬億日元關口，主權債務占GDP比重達247%，高居全球榜首。與此同時，日本國債收益率卻一直維持在極低水平，這就造成一種假象：與歐洲乃至美國相比，日本主權債務風險不足為慮。但真是如此嗎？
　　
　　事實上，的確有三項理由可以支持這一觀點：一是日本國債主要由國內投資者持有，不易受外部信心變化擾動；二是日本居民儲蓄率較高，國債市場擁有私人部門大量資金支持；三是長期的通縮使日本國債利息支出相對穩(wěn)定，“以債養(yǎng)債”模式得以維持。然而，有利因素在一定條件下也可能轉化為不利因素，支撐日本國債的三項理由亦可能成為引發(fā)主權債務危機的關鍵因素。
　　
　　首先，從國債持有人的結構看，據彭博社統(tǒng)計，截至今年一季度末，日本國內投資者持有國債在日本國債余額中占比達91.5%，其中日本央行持有國債僅占13.2個百分點。主權債務如此高比例地集中于國內投資者手中，一方面增強了國債應對外部信心沖擊的穩(wěn)定性，2011年穆迪下調日本主權評級時，日債市場波瀾不驚的走勢已證明了這一點；但另一方面，大部分投資者均處于同一區(qū)域，所受影響因素具有較大相似性，可能引發(fā)一致購售行為，導致市場巨幅波動。
　　
　　此前日本居民購買國債有兩方面主要原因：一是日本經濟長期低迷，特別是上世紀90年代經濟泡沫的破滅使居民風險厭惡程度較高，國債符合其投資偏好；二是日本陷入長達20年的通縮，雖然國債名義利率較低，但實際利率尚能被人們所接受。上述因素有其特定的歷史條件，一旦經濟環(huán)境出現(xiàn)變化，居民投資行為也將改變，如經濟從低迷走向復蘇，居民風險偏好將提升，追求高風險、高收益資產的愿望將逐漸強烈；通貨從緊縮走向膨脹，投資者將拋售國債，轉而尋找新的抗通脹工具。
　　
　　其次，從國債資金來源看，一直以來私人部門為日本國債提供了大量資金支持，但家庭儲蓄率下降將使支持力度明顯弱化。據IMF統(tǒng)計，1980~2008年日本居民儲蓄占GDP比例均值達30%，比同一時期全球居民儲蓄平均水平高出7.5個百分點。但近年來日本人口老齡化加速，推動家庭支出上升，對居民儲蓄水平產生較大影響。據世界銀行[微博]統(tǒng)計，截至2012年末，日本65歲以上老年人口占總人口比例已升至24.4%，撫養(yǎng)比達到60%，而居民儲蓄占GDP比例則降至21.6%，低于全球居民儲蓄平均水平。居民儲蓄率下降，將使支撐日本國債的重要資金來源受到沖擊。與此同時，在經濟復蘇背景下，企業(yè)增加投資、擴大生產規(guī)模也將相應減少儲蓄比例，進一步降低國內資金對日本國債的支持。
　　
　　再次，在“安倍經濟學”指導下，日本貨幣不斷超發(fā)，財政政策持續(xù)擴張，物價指數開始上行，市場通脹預期逐步抬頭。2013年6月份CPI同比增幅由負轉正，結束了長達12個月的持續(xù)通縮。隨著刺激政策進一步推升通脹預期，名義利率將逐步走高，并推高國債利息支出，這將直接影響日本主權債務水平的可持續(xù)性。目前日本政府債務支出總額中約一半金額用于支付利息，如若名義利率走高，日本“以債養(yǎng)債”模式將可能陷入債務規(guī)模螺旋上升的惡性循環(huán)。
　　
　　面對龐大的主權債務以及潛藏的巨大風險，日本將如何應對呢？一般而言，主要有三種應對策略：一是財政整頓、縮減赤字，以“節(jié)流”控制債務規(guī)模的擴張；二是經濟增長、擴大稅收，以“開源”增強主權債務的可持續(xù)性；三是以“通脹”降低主權債務的實際負擔。
　　
　　就財政整頓而言，上世紀末和本世紀初日本曾有過兩次“節(jié)流”之舉，但在亞洲金融危機與全球金融危機的影響下，均以失敗告終。目前“安倍經濟學”更是以財政刺激政策為第二大支柱，試圖借此激活經濟。財政整頓實施的可能性較低，非但“節(jié)流”難以實現(xiàn)，而且在可預見的未來，財政赤字還將進一步攀升，主權債務的規(guī)模也將繼續(xù)擴張。
　　
　　就經濟增長而言，在超大規(guī)模刺激政策支持下，日本經濟呈現(xiàn)較好的復蘇態(tài)勢，今年前兩個季度實際GDP環(huán)比折年率分別達到3.8%和2.6%，“安倍經濟學”寬松貨幣、積極財政兩支利箭已取得初步成效。但作為“第三支利箭”的結構性改革進展緩慢，甚至有“脫靶”的可能。在“失去的二十年”帶來的結構性、根源性問題未解之前，貨幣財政政策僅為治標之策，產生的刺激效果難以持續(xù)。
　　
　　就通脹而言，理論經濟學在一定的假設前提下的確給出了“通脹有利債務人”的結論，而通脹快速、大幅上升確實能迅速降低債務的實際價值，但實體經濟卻給出了兩個難題：一是劇烈的通脹將給實體經濟造成難以挽救的沖擊，同時也會使市場對為了增長而放棄通脹目標的央行失去信心；二是緩慢上升的通脹將給予投資者資產配置調整的時間，通脹造成的實際損失可能將進一步抬升其通脹預期，推高名義利率，加重日本政府債務負擔。
　　
　　綜上所述，日本規(guī)模龐大的主權債務及其“以債養(yǎng)債”的模式得益于特定歷史條件與經濟環(huán)境的支持。在“安倍經濟學”的推動下，日本正逐步走出“失去二十年”的低迷與通縮，相應的日本國內投資者的風險偏好與抗通脹收益率要求也在不斷提升，國債市場未來或將面臨嚴峻挑戰(zhàn)。一旦經濟復蘇勢頭受阻，市場信心將遭重挫，日本或將成為主權債務危機的下一站。