美國(guó)寬松貨幣政策或提前退出

　　主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣寬松政策將在2013年達(dá)到高潮，在某種程度上，這容易給人造成一種錯(cuò)覺(jué)，以為寬松貨幣政策還會(huì)持續(xù)很久。然而，了解美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策動(dòng)向，分析美國(guó)寬松措施的未來(lái)走向，可以窺見(jiàn)其刺激政策退出的端倪。由此也可認(rèn)識(shí)到國(guó)際貨幣政策環(huán)境窮通常變、從不拘執(zhí)的真實(shí)樣態(tài)——危機(jī)發(fā)生后，寬松貨幣政策華麗地走上舞臺(tái)，恰恰是為了早日揮袖，謝下帷幕。
　　
　　資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張隱憂
　　
　　2012年12月11-12日的貨幣政策會(huì)議結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)宣布在扭轉(zhuǎn)操作于當(dāng)年底到期之后，繼續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。自2013年1月起，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)責(zé)成紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，每月購(gòu)買(mǎi)450億美元的長(zhǎng)期國(guó)債；同時(shí)，繼續(xù)執(zhí)行2012年9月起實(shí)施的計(jì)劃，每月購(gòu)買(mǎi)400億美元的機(jī)構(gòu)抵押貨款支持證券(MBS)。許多人說(shuō)這是危機(jī)之后美國(guó)采取的第四輪貨幣定量寬松措施(QE4)，也有人認(rèn)為，由于第三輪定量寬松措施(QE3)的開(kāi)放性和連續(xù)性，這只不過(guò)是QE3的延續(xù)。我們贊同后一種觀點(diǎn)。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定了退出低利率政策的失業(yè)率和通脹率閾值。公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的決定是維持0-0.25%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間不變；并認(rèn)為，只要失業(yè)率仍高于6.5%，在未來(lái)一兩年內(nèi)，通脹率不超過(guò)2%的長(zhǎng)期目標(biāo)0.5個(gè)百分點(diǎn)，并且長(zhǎng)期的通脹預(yù)期繼續(xù)完全得以錨定下來(lái)，聯(lián)邦基金利率的這一超低利率水平就是適宜的。這是美聯(lián)儲(chǔ)首次將利率政策與失業(yè)率直接掛鉤。把失業(yè)率納入貨幣政策目標(biāo)中來(lái)的做法，最初是由芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行主席查爾斯·埃文斯提議的，也被稱為埃文斯規(guī)則。
　　
　　2012年12月美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議之后，市場(chǎng)最初對(duì)會(huì)議決議的理解，主要側(cè)重于美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持量化寬松政策和進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的決心，認(rèn)定美聯(lián)儲(chǔ)似乎是要不惜一切代價(jià)維持市場(chǎng)信心，繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，直到取得明顯改善就業(yè)的效果。鑒于低利率政策持續(xù)的時(shí)間和發(fā)生調(diào)整的可能性看起來(lái)與失業(yè)率和通脹率閾值聯(lián)系在了一起，參照失業(yè)率和通脹率的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)值，市場(chǎng)一度普遍認(rèn)為，寬松政策會(huì)長(zhǎng)久地繼續(xù)實(shí)施下去，低利率措施會(huì)延續(xù)到2015年中期。只有極少數(shù)評(píng)論者判斷，12月這次政策會(huì)議的精神和美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)恰恰說(shuō)明，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)“要政策”的過(guò)高期望和巨大壓力已經(jīng)到了忍無(wú)可忍的地步，于是索性把政策一次出盡，并含蓄隱晦地透露了退出刺激政策的意涵。
　　
　　果然，這次會(huì)議的紀(jì)要于今年1月初公布之后，各界看法隨之一變。因?yàn)闀?huì)議紀(jì)要清楚地顯示，第三輪定量寬松政策(QE3)所涉及的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃很可能在2013年內(nèi)削減規(guī)�；蚪K止。委員會(huì)理事們雖然認(rèn)為QE3對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所裨益，但其收益是不確定的，而隨著資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)大，其潛在的成本可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。與會(huì)者擔(dān)心，這些操作會(huì)使最終退出寬松政策的努力變得復(fù)雜，例如有可能造成通脹預(yù)期上升，或者損害未來(lái)貨幣政策的執(zhí)行效果。因此，他們認(rèn)為，委員會(huì)必須繼續(xù)評(píng)估大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)措施是否對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作和金融穩(wěn)定性造成了不利的影響。部分理事認(rèn)為，正在實(shí)施的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃應(yīng)在今年末終止；有的則主張?jiān)谀陜?nèi)即放緩或停止購(gòu)買(mǎi)。委員會(huì)還表示，要在資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃結(jié)束和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇鞏固之后，將低利率政策保持較長(zhǎng)一段時(shí)間。
　　
　　這份會(huì)議紀(jì)要傳達(dá)了未來(lái)政策走向的信息，解讀起來(lái)饒有趣味。它也成為一份樣本，從中可以透徹地了解，在貨幣政策逐步走向開(kāi)放、溝通和透明的時(shí)代，在思考如何退出金融危機(jī)后實(shí)行的寬松貨幣政策這個(gè)問(wèn)題時(shí)，美國(guó)貨幣當(dāng)局的各種顧慮。
　　
　　過(guò)渡性的埃文斯規(guī)則
　　
　　美國(guó)的寬松貨幣政策在實(shí)施一段時(shí)間之后，預(yù)計(jì)在不久的將來(lái)會(huì)傾向于逐步削減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。低利率政策的持續(xù)時(shí)間雖然可能更長(zhǎng)一些，但埃文斯規(guī)則的過(guò)渡性和暫時(shí)性是非常明顯的——與其說(shuō)它確立了一種新的貨幣政策操作框架，不如說(shuō)它是為了盡早完成其使命。在此意義上，埃文斯規(guī)則與泰勒規(guī)則不可同日而語(yǔ)。
　　
　　泰勒規(guī)則是一種典型的簡(jiǎn)單反饋式貨幣政策，它把制定聯(lián)邦基金利率與產(chǎn)出缺口和通脹缺口聯(lián)系起來(lái)。該規(guī)則反映的是這樣一種操作策略，中央銀行圍繞中性真實(shí)利率，根據(jù)通貨膨脹缺口的變化來(lái)調(diào)整聯(lián)邦基金利率。
　　
　　2000年，伯南克曾為日本擺脫流動(dòng)性陷阱提出建議，即央行可以繞開(kāi)銀行體系直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入貨幣。這一辦法后被日本央行采納并實(shí)施。當(dāng)伯南克從教授成為美聯(lián)儲(chǔ)的主席后，金融危機(jī)影響下的美國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)衰退，這使他有機(jī)會(huì)實(shí)踐他給日本開(kāi)過(guò)的藥方。埃文斯規(guī)則其實(shí)是對(duì)這類貨幣寬松措施的進(jìn)一步定量化。在一定程度上，這一規(guī)則也許體現(xiàn)著貨幣政策在應(yīng)對(duì)危機(jī)影響時(shí)在理論和實(shí)踐兩個(gè)方面的進(jìn)步。
　　
　　埃文斯規(guī)則的采用多少反映了伯南克所堅(jiān)持的利率平滑的漸進(jìn)主義貨幣政策風(fēng)格，表現(xiàn)為兼具透明性與預(yù)測(cè)性的一種政策取向，這一點(diǎn)和以泰勒規(guī)則為顯著特征的格林斯潘時(shí)代已有明顯不同。然而，盡管充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定是公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)實(shí)際追求的雙重目標(biāo)，但美聯(lián)儲(chǔ)在制定政策時(shí)仍主要錨定長(zhǎng)期通脹預(yù)期。在超低利率的寬松貨幣政策退出之后，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策不會(huì)再明確地與失業(yè)率指標(biāo)特別是定量的失業(yè)率數(shù)值直接掛鉤，而隱含的通脹目標(biāo)值很可能會(huì)提高。
　　
　　埃文斯規(guī)則只是向市場(chǎng)傳達(dá)了一個(gè)非常確定的貨幣政策預(yù)期，人們?cè)绞窍嘈诺屠�率政策的效力和持續(xù)時(shí)間，寬松政策鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果越會(huì)明顯并提早實(shí)現(xiàn)。在這個(gè)意義上講，若不出意外的話，超低利率的寬松貨幣政策措施很可能會(huì)比預(yù)計(jì)的時(shí)間期限更早地退出。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇和失業(yè)率的下降，看來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)是在認(rèn)真地考慮寬松貨幣政策的逐步退出這個(gè)問(wèn)題了。