當(dāng)前美股與1998年類(lèi)似，未來(lái)或仍將繼續(xù)看漲

　　未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最好的牛市行情仍然會(huì)重復(fù)1998和1999年那種情況。換句話說(shuō)，最近全球政策反應(yīng)的“咄咄逼人”就如同1998年10月份那樣，代表未來(lái)4-6個(gè)季度里最后的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。4月28日標(biāo)普500將開(kāi)啟持續(xù)時(shí)間第二長(zhǎng)的一次牛市。
　　
　　3個(gè)觀察結(jié)果：
　　
　　1、華爾街量化寬松的成功
　　
　　美股的牛市是由政策和市場(chǎng)定位所驅(qū)動(dòng)。在2009年3月，美國(guó)股市的長(zhǎng)期回報(bào)已經(jīng)跌至了1940年以來(lái)的最低水平。下圖完整的揭示了美股的“恥辱”。美國(guó)決策者驚慌失措，且此后一直恐慌：QE(量化寬松)、ZIRP(零利率政策)、NIRP(負(fù)利率政策)、全球629次降息、各央行11萬(wàn)億美元金融資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)，且全球當(dāng)前有9萬(wàn)億美元的政府債券收益率小于0%，等等。這對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響顯著。
　　
　　2、經(jīng)濟(jì)量化寬松的失敗
　　
　　與1949-1956年以及1990-2000年相比，盡管有前所未有的貨幣政策刺激舉措，但是恰巧此次長(zhǎng)期牛市并未導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的強(qiáng)勁擴(kuò)張。政府債券收益率保持在通縮水平。雖然牛市受到企業(yè)利潤(rùn)的助推，但是成本的削減以及持續(xù)較低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)使得利潤(rùn)的進(jìn)一步增長(zhǎng)遭到質(zhì)疑，同時(shí)也意味著最近幾個(gè)季度世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩開(kāi)始打壓風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是自美聯(lián)儲(chǔ)于2014年10月結(jié)束QE 3以來(lái)。2014年10月以來(lái)股票和高收益?zhèn)�券的年化收益率分別為0.8%和-1.5%，與QE 1開(kāi)始至QE 3結(jié)束的20%和18%相比相去甚遠(yuǎn)。
　　
　　最近幾年市場(chǎng)由“憤怒的公牛”變?yōu)椤岸俗�的公�！痹俚健安▌?dòng)之牛”，這反映出未來(lái)出現(xiàn)高每股收益以及低利率情況的概率較低(如下圖)。加之美國(guó)政治承諾：更高的稅收、更高的工資，更多的保護(hù)主義，以及更少的資本和勞動(dòng)力市場(chǎng)的自由競(jìng)爭(zhēng)，這些政策可能會(huì)減少不平等，提高通脹，但是并不會(huì)帶來(lái)更高的企業(yè)利潤(rùn)。
　　
　　3、市場(chǎng)的漲跌轉(zhuǎn)變
　　
　　對(duì)當(dāng)前商品市場(chǎng)最好的描述就是“恥辱”。類(lèi)似于2009年的股票市場(chǎng)，商品價(jià)格跌至幾十年來(lái)的低點(diǎn)，準(zhǔn)確的將是1933年以來(lái)的低點(diǎn)。大宗商品生產(chǎn)商和新興市場(chǎng)在中期內(nèi)每股收益增長(zhǎng)的概率極低。
　　
　　大宗商品價(jià)格長(zhǎng)期性的上漲好于下跌。我們喜歡黃金。但是，偉大的歷史性的牛市往往起始于“恥辱”和顯著的市場(chǎng)刺進(jìn)因素：
　　
　　·債券牛市1981-2016年：“沃克爾(美聯(lián)儲(chǔ)前主席)沖擊”以及美國(guó)和英國(guó)“資本主義政權(quán)”的更迭。
　　
　　·股票牛市1990-2000年：柏林墻的倒塌。
　　
　　·大宗商品牛市2001-2008年：911恐怖襲擊以及中國(guó)加入世貿(mào)組織。
　　
　　·股票牛市2009-2016年：QE影響。
　　
　　持續(xù)的大宗商品價(jià)格突出表現(xiàn)加之顯著的市場(chǎng)刺激因素，這一刺激因素目前就是通脹擴(kuò)張。能源類(lèi)一直是股票中表現(xiàn)最好的行業(yè)，且在1970年滯漲時(shí)期，只有價(jià)值股和小盤(pán)股表現(xiàn)較好。
　　
　　看好美國(guó)股票市場(chǎng)
　　
　　今年迄今全球資產(chǎn)收益：石油+17.6%；黃金+15.7%；債券+6.0%，股票+1.9%；美元-3.8%。
　　
　　投資者情緒在最近幾個(gè)月已經(jīng)從“石油時(shí)代的終結(jié)”變?yōu)椤笆澜缒┤铡痹俚浆F(xiàn)在的“波動(dòng)結(jié)束”。芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)性指數(shù)VIX及其平均移動(dòng)指數(shù)當(dāng)前已經(jīng)降至2014年12月以來(lái)的最低水平。
　　
　　2月份和3月份決策者的恐慌意味著美聯(lián)儲(chǔ)、中國(guó)人民銀行、沙特以及歐洲央行至少解除了2016年兩大“尾部風(fēng)險(xiǎn)”：美聯(lián)儲(chǔ)的加息以及中國(guó)人民銀行的貨幣貶值。
　　
　　第二季度的積極因素：
　　
　　·資金：流動(dòng)性高(機(jī)構(gòu)5.4%；私人客戶(hù)12.0%)相對(duì)于資金償還較為充足。
　　
　　·中國(guó)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)暫時(shí)加速。
　　
　　·美國(guó)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速顯示上揚(yáng)。
　　
　　第二季度的消極因素：
　　
　　·消費(fèi)者：美國(guó)消費(fèi)者繼續(xù)儲(chǔ)蓄而不是消費(fèi)，消費(fèi)信心指數(shù)顯著下滑。
　　
　　·美聯(lián)儲(chǔ)：美國(guó)GDP/消費(fèi)出現(xiàn)反彈，美聯(lián)儲(chǔ)再次登場(chǎng)，信貸事件擔(dān)憂(yōu)重現(xiàn)。
　　
　　·美元：美元疲軟雖好，但是很難會(huì)看到美元自此出現(xiàn)明顯下跌，即美元指數(shù)跌至90下方。
　　
　　·英國(guó)退歐公投：6月23日英國(guó)全民公投。
　　
　　全球政府債券年化收益錄得1986年以來(lái)的最高水平。
　　
　　日本是一個(gè)大問(wèn)題。日本股市在1990年代平均每年上漲20%(下圖)，且由政策和利潤(rùn)主導(dǎo)的這一漲勢(shì)正在褪色。當(dāng)股市開(kāi)始看漲，宏觀經(jīng)濟(jì)信心改善以及美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始贊揚(yáng)加息前景，這將導(dǎo)致第二季度市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加。
　　
　　未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最好的牛市行情仍然會(huì)重復(fù)1998和1999年那種情況。換句話說(shuō)，最近全球政策反應(yīng)的“咄咄逼人”就如同1998年10月份那樣，代表未來(lái)4-6個(gè)季度里最后的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。
　　
　　1998年和1999年和現(xiàn)在情況類(lèi)似，牛市以及以美國(guó)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被新興市場(chǎng)危機(jī)“粗魯”的打斷。那場(chǎng)危機(jī)威脅了華爾街以及全球經(jīng)濟(jì)，納斯達(dá)克綜合指數(shù)在1998年7月至10月期間下跌33%，美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)破產(chǎn)。決策者驚慌失措放寬貨幣政策，但是事后看來(lái)并不必要。
　　
　　需要注意什么信號(hào)？在1998和1999年寬松期間需要注意的是：1、美國(guó)消費(fèi)在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)的強(qiáng)勁；2、美國(guó)適時(shí)恢復(fù)緊縮；3、較低的油價(jià)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更好；4、并購(gòu)、股票回購(gòu)以及金融新股發(fā)行將有力于股市；5、市場(chǎng)寬度惡化。
　　
　　為什么？因?yàn)樽?999年開(kāi)始，大的市場(chǎng)流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及互聯(lián)網(wǎng)泡沫的結(jié)束導(dǎo)致利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及通脹水平出現(xiàn)明顯上漲。