資產(chǎn)沒過千萬，就別換美元了

　　2016年1月以來，人民幣對(duì)美元匯率驚現(xiàn)新一波貶值行情，在1月7日，離岸匯率甚至一度觸及6.75，在岸價(jià)格也接近6.60，這波兇猛的貶值風(fēng)潮喚醒了眾多普通民眾的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，據(jù)悉網(wǎng)銀兌換系統(tǒng)一度因?yàn)樵L問量過多而接近崩潰，上海、深圳等地銀行擠滿了人群，中國(guó)大媽們成為新一波兌換美元的生力軍，人民幣匯率未來走勢(shì)牽動(dòng)人心，甚至形成了某種程度的恐慌氛圍。
　　
　　近期中國(guó)股市的暴跌或許加劇了這種氛圍，導(dǎo)致股市暴跌的原因眾多，但人民幣貶值肯定是一個(gè)重要觸因，短命的股市熔斷機(jī)制增加了戲劇性，吸引了更多的大眾關(guān)注，人民幣貶值、資本市場(chǎng)暴跌、經(jīng)濟(jì)蕭條種種跡象，相互強(qiáng)化某種社會(huì)焦慮情緒，這個(gè)時(shí)候有媒體發(fā)表文章說大部分家庭沒有必要兌換美元，效果上肯定是一種逆向動(dòng)員，人民幣貶值壓力不斷積累。
　　
　　網(wǎng)絡(luò)上也充斥著各種對(duì)人民幣貶值幅度的猜測(cè)，投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家們把2016年人民幣貶值幅度預(yù)設(shè)在6.8－7.3，也有一些獨(dú)立評(píng)論人士把貶值幅度推演的更為極端，比如到8甚至更高。我也在多個(gè)場(chǎng)合被人追問，希望預(yù)測(cè)下2016年人民幣貶值幅度，我雖然持續(xù)關(guān)注人民幣匯率，但坦率地說，我所掌握的知識(shí)并不足以讓我做出一個(gè)明確判斷，在市場(chǎng)和央行的復(fù)雜博弈過程中，目前并沒有一個(gè)清晰的模式，2015年8月11日央行調(diào)整匯率中間價(jià)的做法就是一次突然行動(dòng)，在官方不斷宣稱人民幣沒有持續(xù)貶值的基調(diào)中，近期人民幣匯率還是持續(xù)貶值，央行的應(yīng)對(duì)模式牽扯到太多政治邏輯，根本沒有規(guī)律可言。2016年人民幣貶值幅度，太小了不科學(xué)，太大也不理性。
　　
　　而人民幣貶值的后果也難以一概而論，進(jìn)口成本的上升會(huì)帶來通貨膨脹的壓力，負(fù)有美元外債的企業(yè)來說會(huì)增加償債成本，而對(duì)出口行業(yè)來說，貶值肯定提升了競(jìng)爭(zhēng)力，帶來階段性利好，如果貶值幅度符合社會(huì)心理預(yù)期，釋放了貶值壓力，達(dá)到所謂某種均衡，利弊各有其支撐，人民幣貶值未必不是央行樂見的后果。
　　
　　資產(chǎn)沒過千萬，就別換美元了
　　
　　當(dāng)然，這種均衡價(jià)格，并不是*專家的精確計(jì)算，而是各種市場(chǎng)參與力量復(fù)雜博弈形成的，因此，預(yù)判人民幣匯率貶值幅度并沒有多少意義，而對(duì)官方而言，真正的痛點(diǎn)并不在具體的數(shù)值，而是持續(xù)的資本外流趨勢(shì)。
　　
　　根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)12月外匯儲(chǔ)備3.33萬億美元，較前月大降1079億美元，堪稱歷史最大單月降幅。而2015年全年，中國(guó)累計(jì)減少外匯儲(chǔ)備5126.6億美元。如果再考慮大約3000億美元的貿(mào)易順差，那么2015年全年的資本外流超過8000億美元。
　　
　　資本持續(xù)外流的后果幾乎都是災(zāi)難性的，意味著國(guó)內(nèi)泡沫資產(chǎn)的擠爆，資本市場(chǎng)的低迷，金融體系的巨大壓力，以及投資萎縮，社會(huì)失業(yè)增加，進(jìn)而釀成社會(huì)和政治危機(jī)。
　　
　　如果按照目前的資本外流規(guī)模，即使假設(shè)3.33萬億外匯儲(chǔ)備具有充分的流動(dòng)性，經(jīng)過3年時(shí)間也可能耗盡外儲(chǔ)資源，更何況，具有充分流動(dòng)性的外匯儲(chǔ)備數(shù)值會(huì)遠(yuǎn)低于3.33萬億美元，中國(guó)面臨的國(guó)際支付危機(jī)是真實(shí)而急迫的。
　　
　　人民幣貶值和資本外流是有著高度關(guān)聯(lián)卻有各自側(cè)重點(diǎn)的兩個(gè)現(xiàn)象。
　　
　　目前這個(gè)階段，人民幣匯率在很大程度上取決于央行的態(tài)度和行動(dòng)。央行不僅設(shè)定每日人民幣匯率中間價(jià)，而且對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行日常干預(yù)，比如金融機(jī)構(gòu)外匯兌換額度的確定，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的窗口指導(dǎo)，通過指定的金融機(jī)構(gòu)參與離岸市場(chǎng)的買賣等等。但央行對(duì)匯率的定價(jià)權(quán)并不是絕對(duì)的，通過在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的干預(yù)來穩(wěn)定匯率，需要消耗大量的外匯儲(chǔ)備資源。
　　
　　因此如果形勢(shì)變得更加嚴(yán)峻，央行也可能會(huì)動(dòng)用行政手段來維系匯率穩(wěn)定，比如采用更激進(jìn)的資本管制手段，降低人均兌換美元的額度，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)采取更嚴(yán)格的管制措施，這種做法在政治上將是不受歡迎的，實(shí)際執(zhí)行效果也會(huì)很差，但對(duì)于希望采取某些政策措施來卸責(zé)的官僚體系，則是有誘惑力的。
　　
　　目前輿論高度關(guān)注的兌換美元潮流，雖然客觀上增加了人民幣貶值壓力，但在很大程度上，大部分兌換了美元的個(gè)體，并不會(huì)把這些美元轉(zhuǎn)向國(guó)外，而是繼續(xù)存在國(guó)內(nèi)銀行，這更多的是資產(chǎn)類別的轉(zhuǎn)換。當(dāng)然，其中也有一些會(huì)把這些美元存在外資銀行在中國(guó)的分行，但是這里包含著一個(gè)經(jīng)常發(fā)生的誤會(huì)，人們似乎認(rèn)為把錢存入外資銀行，就等于資金離境了，其實(shí)在境內(nèi)運(yùn)營(yíng)的外資銀行也是國(guó)內(nèi)銀行，在業(yè)務(wù)操作上，和境內(nèi)其他銀行并無二致。這些存在境內(nèi)的美元存款，依然會(huì)以某種方式轉(zhuǎn)存到央行賬下，其實(shí)還是外匯儲(chǔ)備的一部分，因此這種兌換行為并不是資本外流的一部分。
　　
　　當(dāng)然，從貨幣投放的角度而言，這種行為相當(dāng)于向銀行回售人民幣，對(duì)于整個(gè)金融體系的流動(dòng)性供應(yīng)而言，是一個(gè)流動(dòng)性收縮的過程，而央行也可以通過降準(zhǔn)降息等政策工具來對(duì)沖這種流動(dòng)性收縮。
　　
　　對(duì)央行來說，要維系人民幣匯率的穩(wěn)定，必須不斷地使用外匯儲(chǔ)備籌碼在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，人為的形成一個(gè)匯率穩(wěn)定假象，但這個(gè)幾乎無法化解資本外流背后的動(dòng)力機(jī)制。
　　
　　資本外流意味著行為主體拋售中國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)，把人民幣兌換成外幣形式離境，這個(gè)過程因?yàn)?a href=http://2m0wy.cn/rmb/>人民幣供應(yīng)增加，而對(duì)外幣需求增加，意味著人民幣匯率的貶值壓力，在匯率管制的國(guó)家，這種壓力并不是同步表現(xiàn)出來。比如2015年第一季度有980億美元的資本賬戶逆差，是截至當(dāng)時(shí)為止的有記錄以來的最大單季資本外流，但同期人民幣匯率表現(xiàn)的十分平靜，幾乎沒有什么波動(dòng)。當(dāng)然反過來說，人民幣的貶值一定會(huì)激發(fā)更強(qiáng)烈的資本外流，2015年第三四季度的數(shù)據(jù)就是證明。
　　
　　相對(duì)而言，資本外流的主體更多的是企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)或者少數(shù)高凈值人群，他們有更合規(guī)的理由和渠道來進(jìn)行跨境資本流動(dòng)，比如一個(gè)背負(fù)外債的大型國(guó)企的償債安排、一個(gè)跨國(guó)公司的資金往來，央行和外匯管理當(dāng)局對(duì)他們的監(jiān)管政策實(shí)際上并不能阻止他們的資本操作。
　　
　　比對(duì)資本外流進(jìn)行圍追堵截更重要的問題是，為什么資本要持續(xù)外流？個(gè)中原因千差萬乎，概括起來無非是要素成本的上升、投資環(huán)境的惡化、對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期等等，勞動(dòng)力價(jià)格的上升、官僚體系的惰政，以及改革承諾的頻頻落空，都可以被納入到上述原因中……本文不擬在這些方面做過多闡述，但在眾多吸引眼球的事件中，像李嘉誠(chéng)的離開無疑具有標(biāo)志性意義，李超人提前準(zhǔn)確的預(yù)判到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰事，趁資產(chǎn)依舊處在高位之際，不斷拋售變現(xiàn)，被輿論認(rèn)為是賣空中國(guó)。當(dāng)然，長(zhǎng)期浸淫于實(shí)業(yè)界的企業(yè)家們，對(duì)中國(guó)營(yíng)商環(huán)境的惡化都有深刻的感知，國(guó)內(nèi)也有很多先知先覺的企業(yè)，以對(duì)外投資或國(guó)際化的名義，大量向境外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，復(fù)星集團(tuán)、萬達(dá)集團(tuán)都是其中的佼佼者。
　　
　　作為對(duì)口管理部門，央行對(duì)資本持續(xù)外流的痛感無疑感受深刻，但要應(yīng)對(duì)并化解這種趨勢(shì)，顯然超出了央行的權(quán)責(zé)范圍，在匯率貶值和資本外流交互形成的趨勢(shì)中，中國(guó)大媽和央媽一樣，都在隨波逐流。