QE注定事與愿違

　　如大家所預(yù)計的一樣，現(xiàn)在歐洲央行也和世界其他重量級貨幣管理機構(gòu)一樣，加入了這場史無前例的央行超級大實驗。
　　
　　他們之所以如此選擇，邏輯和任何其他央行都是一樣。在此之前，央行已經(jīng)將利率壓低到了令人心悸的零，可是，經(jīng)濟還是持續(xù)疲軟，在這種傳統(tǒng)工具用盡的情況下，他們就只能訴諸非傳統(tǒng)的方法——量化寬松（QE）。
　　
　　策略背后的理論倒并不復(fù)雜——在不能進一步削減信貸成本的情況下，央行將焦點轉(zhuǎn)移到了數(shù)量的增加上。換言之，將價格調(diào)整變?yōu)閿?shù)量調(diào)整，就可以產(chǎn)生額外的貨幣政策寬松作用。因此，在名義利率已經(jīng)為零的情況下，央行的軍火庫中依然還有武器可以使用。
　　
　　可是，這些武器真的可以完成預(yù)期的任務(wù)嗎？目下，歐洲央行和日本央行都面臨著經(jīng)濟和價格層面的重大疲軟風險，這樣一個問題更是值得我們好好斟酌一番。哪怕是在美國，量化寬松的各種終極結(jié)果其實還都在逐漸顯現(xiàn)之中，這一問題的答案同樣意義非常。
　　
　　量化寬松的能力，歸根結(jié)底，是取決于貨幣政策的傳導(dǎo)機制、牽引力和時間一致性。傳導(dǎo)機制是指貨幣政策到底是通過什么渠道去影響真實經(jīng)濟，牽引力是指經(jīng)濟對貨幣政策會產(chǎn)生怎樣的反應(yīng)，而時間一致性則是指，央行必定要達到某些特定目標，比如充分就業(yè)或者價格穩(wěn)定等的諾言必須具有不可動搖的信用。
　　
　　現(xiàn)在，美國金融市場都在慶祝量化寬松的成功，聯(lián)儲自然也志得意滿，但是當我們深入研究上面的三要素，就會發(fā)現(xiàn)，歐洲央行的決定很可能是并不明智的。
　　
　　在傳導(dǎo)機制方面，聯(lián)儲的焦點集中在所謂財富效應(yīng)上。
　　
　　首先，2008年下半年以來，聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已經(jīng)膨脹了大約3萬6000億美元，而量化寬松期間，名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增長幅度只有2萬5000億美元，因此，資產(chǎn)價格自然被大大推高了。假定的邏輯是，當投資者的投資表現(xiàn)提升——從2009年3月的危機期間低點到現(xiàn)在，標準普爾500指數(shù)上漲了大約兩倍——同時作為消費者的他們就將變得更加富有，他們的消費支出就將大大增加。日本央行也是用類似的邏輯證明自己的所謂量化及質(zhì)化寬松（QQE）選擇的正當性的。
　　
　　可是，歐洲央行卻很難使用這樣的財富效應(yīng)邏輯，因為，無論是直接擁有還是通過退休金賬戶間接擁有，當?shù)氐墓善蓖顿Y者所占人口比例都是要比美國和日本低很多的。在歐洲，貨幣政策影響的傳導(dǎo)似乎更可能是在銀行間，以及在貨幣渠道中進行，因為疲軟的歐元——過去一年間對美元匯率下滑了大約15%——將推動出口。
　　
　　量化寬松政策真正的癥結(jié)，其實還是在于牽引力。在美國，后危機時代的復(fù)蘇乏力，很大程度上應(yīng)該歸因于消費面的疲軟。在一個債務(wù)過多而儲蓄闕如的環(huán)境當中，房地產(chǎn)和信貸泡沫破滅之后，眾多美國家庭的資產(chǎn)負債表都遭到了沉重打擊，而在面對這種資產(chǎn)負債表衰退時，財富效應(yīng)其實是很難發(fā)揮多大效力的。
　　
　　事實是，2008年年初以來，真實消費的年增長速度只有1.3%。到目前為止，我們的真實國內(nèi)生產(chǎn)總值復(fù)蘇年平均速度只有2.3%，較之過去周期中的正常情況低了大約2個百分點，這種背景之下，對量化寬松的一片頌揚之聲很難不顯得蒼白。
　　
　　日本的大規(guī)模量化寬松，其牽引力也存在類似的嚴重問題。日本央行的資產(chǎn)負債表已經(jīng)膨脹到接近國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，較之美國聯(lián)儲有過之而無不及，可是，他們卻發(fā)現(xiàn)，自己距離終結(jié)通貨緊縮的目標依然那么遙遠。日本已經(jīng)跌回來衰退之中，而日本央行也將自己的年度通貨膨脹目標從1.7%調(diào)降到了1%。
　　
　　最后，在時間一致性方面，量化寬松也是令人失望的。
　　
　　一直以來，聯(lián)儲都在向自己的后量化寬松正�；�策略附加各種各樣的前提，強調(diào)一切都要視一系列經(jīng)濟和通貨膨脹面的具體風險而定。而且，近期以來，他們在提供給金融市場的前瞻指引當中，還引入了更多模棱兩可的成分，比如先是說低利率還要持續(xù)“相當時間”，繼而又保證自己在加息時間選擇上會保持“耐心”。
　　
　　不過，真正將匕首深深插入量化寬松心臟的，還是瑞士央行。2011年，為了讓自己的貨幣盯住歐元，避免匯率過分提升，他們開始大舉印鈔。可是，1月15日，他們卻令人吃驚地放棄了與歐元掛鉤的政策——要知道，一個月前，他們還曾經(jīng)重申過自己之前的立場。曾經(jīng)嚴守紀律的瑞士央行，也沒能保住自己的可信度，在時間一致性的問題上摔了跟頭。
　　
　　現(xiàn)在，瑞士央行的資產(chǎn)膨脹到相當于本國國內(nèi)生產(chǎn)總值近90%的水平，他們改弦更張的決定自然會讓人們對開放性量化寬松的限度和后果提出嚴肅的質(zhì)疑。此刻再想到歐洲央行行長德拉吉采取“一切必要手段”保護歐元的諾言，更讓人不寒而栗。
　　
　　在量化寬松時代，所謂紀律，所謂言行一致，已經(jīng)徹底與貨幣政策無關(guān)了。
　　
　　現(xiàn)在，德拉吉正試圖兌現(xiàn)自己大約兩年半之前的諾言，但是和美國聯(lián)儲或者日本央行的那些保證一樣，他的諾言的局限性反而變得更加清楚了�？瓷先ィ瑲W洲央行似乎是終于進入了歇斯底里否認面臨風險的危險狀態(tài)。