三因素決定QE3對中國流動性影響

　　與美聯儲前兩輪QE相比，QE3最明顯的特點在于“不定上限、不定期限”的操作模式。這使得本輪操作具有更多不確定性，對中國流動性的影響也更為復雜。具體來說，QE3對中國的影響存在三個變數，一是本輪操作何時結束，二是美元流動性輸入中國的規(guī)模，三是輸入流動性對于中國流動性以及金融市場的影響。盡管這些問題目前都難有定論，但我們還是可以從QE3的操作思路入手，結合國內外經濟形勢尋找解答這些問題的線索。
　　
　　變數一：QE3何時結束
　　
　　伯南克曾一再強調，美聯儲的量化寬松政策其實是一種以改善借款人的信貸條件為目標的“信用寬松操作”。簡單地說，就是降低私人借款利率與無風險利率之間的利差，刺激私人投資的增長，進而促進就業(yè)。
　　
　　在美國長期國債收益率處于歷史低位的背景下，壓縮風險資產與國債的利差就成了美聯儲最主要的工作。美聯儲直接購買MBS的目標正是壓低MBS的收益率，進而壓縮按揭貸款利率與無風險利率之間的利差。這樣可使購房者面臨的按揭條件更為寬松，有助于啟動不動產投資。而只有投資增長，資本品和金融資產的價格才能上升，進而引起家庭和企業(yè)的凈資產價值上升。在伯南克那套著名的金融加速器理論中，凈資產價值上升是借款人信貸條件改善的關鍵。
　　
　　QE1和QE2的終止都是以按揭利差和公司債利差觸底為信號的。在前兩輪操作中，美國15年按揭利率和30年按揭利率與相似期限國債收益率之間的利差都曾跌破30BP，達到2000點以來的低點。BAA級公司債券的信用利差也曾下降到150BP附近。但兩輪操作對風險資產利差的壓縮并不徹底。在操作結束后，以上利差均出現明顯的反彈。
　　
　　沿著這個邏輯，筆者認為QE3的首要目標仍然是壓縮按揭利差，其操作可能以30BP為目標。其次是壓縮中等信用債券的利差，BAA級債券利差的目標值應該在150BP以下。
　　
　　變數二：流動性輸入規(guī)模
　　
　　前兩輪QE對于美元流動性持續(xù)輸入中國起到了不可忽視的作用。受QE1的影響，在2008年下半年一度趨于停滯的中國外匯儲備增長重新回到平均每月300億美元以上的增速。類似現象在QE2推出時再次出現。值得注意的是，外部實體經濟在這兩個時段中并未因QE而明顯好轉，而且人民幣整體上也呈升值狀態(tài)。很明顯，兩輪QE中美元流入中國的突然增加，與國際游資流入有密切關系。
　　
　　但值得注意的是，中國目前面臨的內外部環(huán)境已經發(fā)生明顯變化。從外部環(huán)境來看，QE3引發(fā)美元進一步泛濫的可能性較低。一方面，美國貨幣化比率(M2/GDP)在2011年達到0.64，為其歷史高點。盡管目前美國物價變化平緩，但未來通脹風險已不容小覷。這使美聯儲制造美元泛濫的政治壓力加大。另一方面，QE3所具有的預期管理作用也有助于將美元資本留在美國市場拉動私人投資。細水長流的QE3相當于一個長期保證，促使投資者形成風險資產利差將收窄的預期。這將鼓勵美國投資者在風險資產與國債之間進行對沖操作，促使預期自我實現。
　　
　　從中國國內的經濟環(huán)境來看，隨著經濟增速穩(wěn)中趨緩和房地產等資產價格上漲勢頭得到控制，國際資本進入中國市場的意愿也將有所下降。綜合以上因素，筆者認為QE3對中國的流動性輸入將小于QE1和QE2，甚至不排除可能因為美國市場好轉而造成部分國際資本撤離。
　　
　　變數三：流動性輸入的影響
　　
　　對比QE1和QE2不難發(fā)現，QE2時期中國外匯儲備的增速更快，但對中國流動性的整體影響則不如QE1.2011年中國的M2/GDP指標與2010年基本持平。這說明輸入流動性雖然能影響銀行體系流動性，但是否能轉化為宏觀流動性則取決于信貸需求。大量經驗數據顯示，中國M2的派生與投資行為密切相關。
　　
　　如果未來不出現房地產投資和固定資產投資的顯著增長，那么即使美元流動性輸入有所增加，也只能對銀行間債券市場流動性產生影響。只有投資顯著增長后，輸入流動性才會加速M2的派生。而只有M2的派生加快以后，股票市場和其他資產市場才會受到明顯影響。
　　
　　盡管QE3對中國的影響存在以上變數，但其漸進的操作模式還是有利于我們靜觀其變和從容應對。從保持貨幣政策連貫性的角度來看，我們仍可以通過公開市場操作進行靈活的微調，保持宏觀流動性的平穩(wěn)變化，而不必急于轉變操作方向。但同時應該密切關注美元資本外流的信號，隨時準備采取前瞻性的對沖。