三因素決定QE3對(duì)中國(guó)流動(dòng)性影響

　　與美聯(lián)儲(chǔ)前兩輪QE相比，QE3最明顯的特點(diǎn)在于“不定上限、不定期限”的操作模式。這使得本輪操作具有更多不確定性，對(duì)中國(guó)流動(dòng)性的影響也更為復(fù)雜。具體來(lái)說(shuō)，QE3對(duì)中國(guó)的影響存在三個(gè)變數(shù)，一是本輪操作何時(shí)結(jié)束，二是美元流動(dòng)性輸入中國(guó)的規(guī)模，三是輸入流動(dòng)性對(duì)于中國(guó)流動(dòng)性以及金融市場(chǎng)的影響。盡管這些問(wèn)題目前都難有定論，但我們還是可以從QE3的操作思路入手，結(jié)合國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尋找解答這些問(wèn)題的線索。
　　
　　變數(shù)一：QE3何時(shí)結(jié)束
　　
　　伯南克曾一再?gòu)?qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策其實(shí)是一種以改善借款人的信貸條件為目標(biāo)的“信用寬松操作”。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是降低私人借款利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的利差，刺激私人投資的增長(zhǎng)，進(jìn)而促進(jìn)就業(yè)。
　　
　　在美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率處于歷史低位的背景下，壓縮風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與國(guó)債的利差就成了美聯(lián)儲(chǔ)最主要的工作。美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買MBS的目標(biāo)正是壓低MBS的收益率，進(jìn)而壓縮按揭貸款利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的利差。這樣可使購(gòu)房者面臨的按揭條件更為寬松，有助于啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資。而只有投資增長(zhǎng)，資本品和金融資產(chǎn)的價(jià)格才能上升，進(jìn)而引起家庭和企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值上升。在伯南克那套著名的金融加速器理論中，凈資產(chǎn)價(jià)值上升是借款人信貸條件改善的關(guān)鍵。
　　
　　QE1和QE2的終止都是以按揭利差和公司債利差觸底為信號(hào)的。在前兩輪操作中，美國(guó)15年按揭利率和30年按揭利率與相似期限國(guó)債收益率之間的利差都曾跌破30BP，達(dá)到2000點(diǎn)以來(lái)的低點(diǎn)。BAA級(jí)公司債券的信用利差也曾下降到150BP附近。但兩輪操作對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利差的壓縮并不徹底。在操作結(jié)束后，以上利差均出現(xiàn)明顯的反彈。
　　
　　沿著這個(gè)邏輯，筆者認(rèn)為QE3的首要目標(biāo)仍然是壓縮按揭利差，其操作可能以30BP為目標(biāo)。其次是壓縮中等信用債券的利差，BAA級(jí)債券利差的目標(biāo)值應(yīng)該在150BP以下。
　　
　　變數(shù)二：流動(dòng)性輸入規(guī)模
　　
　　前兩輪QE對(duì)于美元流動(dòng)性持續(xù)輸入中國(guó)起到了不可忽視的作用。受QE1的影響，在2008年下半年一度趨于停滯的中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)重新回到平均每月300億美元以上的增速。類似現(xiàn)象在QE2推出時(shí)再次出現(xiàn)。值得注意的是，外部實(shí)體經(jīng)濟(jì)在這兩個(gè)時(shí)段中并未因QE而明顯好轉(zhuǎn)，而且人民幣整體上也呈升值狀態(tài)。很明顯，兩輪QE中美元流入中國(guó)的突然增加，與國(guó)際游資流入有密切關(guān)系。
　　
　　但值得注意的是，中國(guó)目前面臨的內(nèi)外部環(huán)境已經(jīng)發(fā)生明顯變化。從外部環(huán)境來(lái)看，QE3引發(fā)美元進(jìn)一步泛濫的可能性較低。一方面，美國(guó)貨幣化比率(M2/GDP)在2011年達(dá)到0.64，為其歷史高點(diǎn)。盡管目前美國(guó)物價(jià)變化平緩，但未來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn)已不容小覷。這使美聯(lián)儲(chǔ)制造美元泛濫的政治壓力加大。另一方面，QE3所具有的預(yù)期管理作用也有助于將美元資本留在美國(guó)市場(chǎng)拉動(dòng)私人投資。細(xì)水長(zhǎng)流的QE3相當(dāng)于一個(gè)長(zhǎng)期保證，促使投資者形成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利差將收窄的預(yù)期。這將鼓勵(lì)美國(guó)投資者在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與國(guó)債之間進(jìn)行對(duì)沖操作，促使預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。
　　
　　從中國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)中趨緩和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上漲勢(shì)頭得到控制，國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的意愿也將有所下降。綜合以上因素，筆者認(rèn)為QE3對(duì)中國(guó)的流動(dòng)性輸入將小于QE1和QE2，甚至不排除可能因?yàn)槊绹?guó)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)而造成部分國(guó)際資本撤離。
　　
　　變數(shù)三：流動(dòng)性輸入的影響
　　
　　對(duì)比QE1和QE2不難發(fā)現(xiàn)，QE2時(shí)期中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增速更快，但對(duì)中國(guó)流動(dòng)性的整體影響則不如QE1.2011年中國(guó)的M2/GDP指標(biāo)與2010年基本持平。這說(shuō)明輸入流動(dòng)性雖然能影響銀行體系流動(dòng)性，但是否能轉(zhuǎn)化為宏觀流動(dòng)性則取決于信貸需求。大量經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)M2的派生與投資行為密切相關(guān)。
　　
　　如果未來(lái)不出現(xiàn)房地產(chǎn)投資和固定資產(chǎn)投資的顯著增長(zhǎng)，那么即使美元流動(dòng)性輸入有所增加，也只能對(duì)銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。只有投資顯著增長(zhǎng)后，輸入流動(dòng)性才會(huì)加速M(fèi)2的派生。而只有M2的派生加快以后，股票市場(chǎng)和其他資產(chǎn)市場(chǎng)才會(huì)受到明顯影響。
　　
　　盡管QE3對(duì)中國(guó)的影響存在以上變數(shù)，但其漸進(jìn)的操作模式還是有利于我們靜觀其變和從容應(yīng)對(duì)。從保持貨幣政策連貫性的角度來(lái)看，我們?nèi)钥梢酝ㄟ^(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行靈活的微調(diào)，保持宏觀流動(dòng)性的平穩(wěn)變化，而不必急于轉(zhuǎn)變操作方向。但同時(shí)應(yīng)該密切關(guān)注美元資本外流的信號(hào)，隨時(shí)準(zhǔn)備采取前瞻性的對(duì)沖。