當(dāng)前是人民幣脫鉤美元的最佳時(shí)機(jī)

　　雖然近日美元稍有下滑，但市場(chǎng)的共識(shí)是預(yù)期美元在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)將維持升勢(shì)。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期，中國(guó)可能會(huì)推遲人民幣匯率形成機(jī)制再度彈性化的時(shí)機(jī)。但我們認(rèn)為，恰恰相反，美元顯著升值恰好給人民幣與美元脫鉤創(chuàng)造了最好的機(jī)會(huì)。

　　自2009年年底希臘危機(jī)爆發(fā)、全球金融危機(jī)焦點(diǎn)從美國(guó)轉(zhuǎn)移至歐元區(qū)以來(lái)，美元對(duì)歐元、英鎊匯率就出現(xiàn)了持續(xù)、顯著的升值。目前，美元與歐元、英鎊之間的關(guān)系，已經(jīng)不是好與壞的問(wèn)題，而是壞與更壞的問(wèn)題，市場(chǎng)達(dá)成的共識(shí)是，盡管歐元對(duì)美元短期可能出現(xiàn)反彈，但中期內(nèi)歐元對(duì)美元的貶值趨勢(shì)是可以大致確定的。目前美元指數(shù)已經(jīng)上升至85，未來(lái)達(dá)到90甚至更高并非沒(méi)有可能。

　　由于美元對(duì)歐元、英鎊大幅升值，導(dǎo)致人民幣有效匯率升值壓力顯著減輕。2010年年初至今，人民幣對(duì)歐元名義匯率升值幅度已經(jīng)超過(guò)16%。鑒于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)將會(huì)使得中國(guó)出口面臨的外需惡化、人民幣對(duì)歐元大幅升值，以及歐洲進(jìn)口商獲得貿(mào)易信貸的能力下降，預(yù)期未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)中國(guó)出口增速可能趨緩。國(guó)際能源與大宗商品價(jià)格下降，也使得中國(guó)政府通過(guò)人民幣升值來(lái)阻斷輸入性通脹的緊迫性有所下降。因此，市場(chǎng)普遍預(yù)期，中國(guó)政府可能會(huì)推遲人民幣匯率形成機(jī)制再度彈性化的時(shí)機(jī)。

　　然而我們認(rèn)為，美元顯著升值恰好給人民幣與美元脫鉤創(chuàng)造了最好的機(jī)會(huì)。試想，在2009年4月至2009年年底，美元對(duì)歐元顯著貶值的背景下，如果人民幣匯率形成機(jī)制調(diào)整，那么人民幣有效匯率的升值壓力將會(huì)更大。在當(dāng)前中國(guó)出口增速可能下滑、輸入型通脹壓力有所緩和、市場(chǎng)注意力由人民幣匯率轉(zhuǎn)向歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)之時(shí)，恰好為人民幣匯率機(jī)制彈性化提供了一個(gè)完美的時(shí)間窗口。在市場(chǎng)預(yù)期分化之時(shí)推進(jìn)人民幣匯率機(jī)制改革，才能真正起到出其不意的作用。

　　人民幣匯率形成機(jī)制彈性化有多種政策選擇，我們認(rèn)為，從中國(guó)人民銀行2010年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，可能性最大的選擇是，回歸到2005年7月至2008年上半年期間實(shí)施的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制上來(lái)。

　　央行行長(zhǎng)周小川在2005年8月曾經(jīng)闡述了一籃子貨幣的組成原則：“籃子貨幣的確定是以對(duì)外貿(mào)易權(quán)重為主的，目前美國(guó)、歐元區(qū)、日本、韓國(guó)等是中國(guó)最主要的貿(mào)易伙伴，相應(yīng)的，美元、歐元、日元、韓元等也自然會(huì)成為主要的籃子貨幣�！敝袊�(guó)央行并未公布一籃子貨幣的具體構(gòu)成，但市場(chǎng)根據(jù)匯改之后人民幣匯率走勢(shì)與其他主要貨幣走勢(shì)，對(duì)一籃子貨幣的權(quán)重進(jìn)行了估計(jì)，普遍認(rèn)為美元在一籃子貨幣中權(quán)重很高。例如，摩根士丹利分析師任永力認(rèn)為，美元與盯住美元的港元在中國(guó)一籃子貨幣中的權(quán)重高達(dá)51%，如果考慮到日元與美元之間也有盯住的成分，則美元相關(guān)權(quán)重高達(dá)80%。瑞銀策略師Baweja估計(jì)，美元在中國(guó)一籃子貨幣中的比重達(dá)到70%。

　　問(wèn)題的關(guān)鍵在于，中國(guó)的匯率制度不是盯住一籃子貨幣，而是參考一籃子貨幣。這就給中國(guó)央行的人民幣匯率管理留下了很大的空間與余地。

　　如果中國(guó)央行在2010年第二或第三季度回歸到參考一籃子貨幣的管理浮動(dòng)匯率制，而且增加“參考”的作用而降低“管理”的作用的話，那么這意味著人民幣對(duì)主要貨幣匯率將會(huì)何去何從呢？

　　如果歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)繼續(xù)擴(kuò)展與深化，歐元與英鎊對(duì)美元維持頹勢(shì)，那么如果人民幣匯率機(jī)制回歸到硬性參考一籃子貨幣，則人民幣對(duì)美元名義匯率將會(huì)趨于貶值，人民幣對(duì)歐元或英鎊的名義匯率將會(huì)趨于升值。畢竟，盯住一籃子貨幣能夠緩解人民幣有效匯率的波動(dòng)，從而最小化外部沖擊對(duì)中國(guó)加權(quán)貿(mào)易的沖擊。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，這會(huì)引發(fā)美國(guó)政府與民眾的不滿，從而引致要求人民幣升值的更大外部壓力，以及針對(duì)中國(guó)出口的更嚴(yán)厲的貿(mào)易制裁。在這種情景下，中國(guó)央行或許有兩種選擇：第一種選擇是，降低對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，讓人民幣對(duì)主要貨幣匯率在更大程度上由市場(chǎng)來(lái)決定，這意味著央行將會(huì)逐漸放寬匯率波動(dòng)區(qū)間；第二種選擇是，實(shí)施真正的盯住一籃子貨幣的匯率制度，貨幣籃的權(quán)重應(yīng)與中國(guó)對(duì)外貿(mào)易權(quán)重相一致，這意味著美元在貨幣籃中的權(quán)重可能會(huì)顯著下降。

　　總之，人民幣匯率彈性化宜早不宜遲。更加富有彈性的人民幣匯率形成機(jī)制不僅有利于中國(guó)的整體福利，也有利于中國(guó)負(fù)責(zé)任的大國(guó)形象。在彈性化的匯率形成機(jī)制下，未必會(huì)出現(xiàn)過(guò)于強(qiáng)烈的單邊升值預(yù)期。如果制度設(shè)計(jì)得當(dāng)，且把握好匯率制度彈性化的時(shí)機(jī)，人民幣對(duì)主要貨幣匯率出現(xiàn)雙向波動(dòng)是可能實(shí)現(xiàn)的。