人民幣匯率制度背后的金融壓抑

來(lái)源：天天黃金發(fā)布：中國(guó)紙金網(wǎng) 更新時(shí)間：2010-5-10

這篇文章不是想談?wù)?a href=http://2m0wy.cn/rmb/>人民幣匯率是低估，還是處于合理均衡水平的。這個(gè)國(guó)際“公案”幾乎已經(jīng)處于任何一方都有足夠理由證明對(duì)方是錯(cuò)的地步，而且已經(jīng)變成一個(gè)政治問(wèn)題，沒(méi)有太多必要再去多說(shuō)。

這篇文章也不是想談，人民銀行為了維持目前匯率，不得不大量買(mǎi)進(jìn)美元，以外匯占款的形式大量投放人民幣，最終會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹壓力。事實(shí)上，過(guò)去這些年，人民銀行的對(duì)沖操作做得還是很成功的，高通脹并沒(méi)有真的就出現(xiàn)，2007－2008年的高通脹，高糧價(jià)、肉價(jià)和大宗商品價(jià)格怕是更重要的因素，而不是人民銀行的貨幣投放。

這篇文章更不是想說(shuō)，人民銀行目前這樣的對(duì)沖操作，也就是一邊買(mǎi)進(jìn)美元投放人民幣，一邊發(fā)行央票回收人民幣的做法是不可能無(wú)限期做下去的。對(duì)沖操作是有成本，但因?yàn)閲?guó)內(nèi)的利率和美元利率的利差很小，所以，人民銀行所承受的對(duì)沖成本是很小的，即便不是無(wú)限期，人民銀行大概也能在可以看到的未來(lái)繼續(xù)這么做。

這篇文章想說(shuō)的是，人民銀行的低對(duì)沖成本和成功維持目前的固定匯率的背后，反映的是中國(guó)的金融壓抑。這話從何說(shuō)起？難道不是所有的操作都是在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行的，哪里有壓抑了？

但問(wèn)題就在于，人民銀行的對(duì)沖成本憑什么這么低？有人會(huì)說(shuō)，因?yàn)閲?guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)的利率本身就低，因此人民銀行可以在銀行間市場(chǎng)輕松地用很低的利率發(fā)行央票，從而回籠貨幣。而且，這些人會(huì)著重指出，銀行間市場(chǎng)的利率是沒(méi)有任何管制的。

事情沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。雖然銀行間市場(chǎng)的利率是完全放開(kāi)的，但銀行最重要的資金源──存款的利率卻是由人民銀行定的。從月度平均的存款利率和七天回購(gòu)利率（這是銀行間市場(chǎng)交易最活躍的利率之一）的比較就不難看出，銀行間的利率是高度受存款利率影響的，人民銀行加息，銀行間利率就會(huì)相應(yīng)上升；人民銀行降息，銀行間利率就會(huì)下降。

但這也許也沒(méi)有什么好奇怪的，一年期存款利率是人民銀行的政策利率之一，政策利率向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)，本就是人民銀行貨幣政策調(diào)控的一個(gè)手段，美聯(lián)儲(chǔ)不也是通過(guò)調(diào)控聯(lián)邦基準(zhǔn)利率來(lái)影響整個(gè)市場(chǎng)的收益率曲線的？但這里的問(wèn)題是，中國(guó)一年期的名義利率在最近這十年都被定在2％－3％這個(gè)區(qū)間，而真實(shí)利率因?yàn)橥浀脑颍瑒t會(huì)時(shí)高時(shí)低，但多年的平均也就是位于2％－3％之間。

2%－3％的真實(shí)利率，對(duì)于一個(gè)在多數(shù)年份都以兩位數(shù)增長(zhǎng)的國(guó)家，對(duì)于一個(gè)資本平均邊際回報(bào)率超過(guò)10％的國(guó)家（參見(jiàn)清華大學(xué)白重恩和錢(qián)潁一等的研究或者北京大學(xué)盧峰和宋國(guó)青等的研究），不能不說(shuō)是太低了。如果中國(guó)有更多的投資渠道，有發(fā)達(dá)的金融中介，有充分的競(jìng)爭(zhēng)，老百姓在處置自己儲(chǔ)蓄的時(shí)候有更多的途徑，這么低的利率不是太可能吸收到太多的儲(chǔ)蓄的。事實(shí)上，浙江等地民間的存貸款利率，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于官方的利率水平。

但上面的那些“如果”都沒(méi)有在中國(guó)發(fā)生。銀行仍然是投資的最主要渠道，股市、債市和信托等等投資方式，雖有長(zhǎng)足進(jìn)步，但比例仍然很低。因?yàn)閷?duì)利率存在的管制，也就是存款利率的上限和貸款利率的下限，銀行之間不可能通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性的定價(jià)來(lái)吸引儲(chǔ)戶。于是，中國(guó)和真實(shí)資本回報(bào)率如此脫節(jié)的低利率水平才有可能長(zhǎng)期被維持。

然后，就有了人民銀行的低對(duì)沖成本�？雌饋�(lái)市場(chǎng)化的操作，但背后其實(shí)還是被人為壓低的利率水平。而人為壓低利率這件事情，和其背后的結(jié)構(gòu)性原因，就是金融壓抑的鮮明體現(xiàn)。

人民銀行的累計(jì)對(duì)沖操作，應(yīng)該比中國(guó)2萬(wàn)多億美元的外匯儲(chǔ)備少，但也許大致應(yīng)該是一個(gè)量級(jí)的。每壓低利率一個(gè)百分點(diǎn)，人民銀行一年就可以節(jié)省上千億人民幣。但人民銀行節(jié)省的成本，并不是憑空而來(lái)的。除去一個(gè)受到壓抑的金融體系對(duì)資源配置造成的嚴(yán)重扭曲，利率每被壓低一個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)老百姓一年損失的利息收入就會(huì)高達(dá)數(shù)千億人民幣。
當(dāng)然，中國(guó)的金融壓抑，不是因?yàn)閰R率導(dǎo)致的。但一個(gè)擔(dān)心是，如果我們?cè)噲D維持目前的匯率制度和匯率水平，如果央行還要每年對(duì)沖數(shù)千億美元的外匯流入，那繼續(xù)維持這種金融壓抑的可能性就會(huì)加大，這是會(huì)對(duì)中國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展造成很不利影響的。