誰在NDF市場上做空人民幣

　　NDF市場是無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場（Non-Deliverable Forward）的簡稱。目前香港的人民幣NDF市場尤為活躍。因為人民幣NDF交易以私下協(xié)商的方式進行，因此沒有任何權(quán)威數(shù)據(jù)能夠確定其市場規(guī)模。根據(jù)英國《金融時報》的估計，其日均交易量在30至50億美元之間。最近隨著人民幣匯率升值預(yù)期卷土重來，導(dǎo)致離岸人民幣NDF市場交易量激增。根據(jù)渣打銀行披露，人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率交易在過去半年內(nèi)翻了一番。當(dāng)前1年期美元對人民幣NDF合約預(yù)測，人民幣將在未來一年內(nèi)升值3-4%。

 　　目前市場上人民幣升值預(yù)期高漲。首先，中國人民銀行行長周小川在兩會期間表示，人民幣自2008年下半年以來硬釘住美元的格局是危機時期采取的緊急措施，在危機過去后將逐步“正常化”。這足以令市場浮想聯(lián)翩；其次，2010年1、2月份中國出口同比增長強勁，中國政府通過壓低本幣匯率來提振出口的必要性下降；再次，2010年4月美國財政部將再次出臺中國是否操縱人民幣匯率的報告。為了給美國政府一個臺階、避免美國國會采取針對中國出口商品的極端措施、避免貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)，中國政府可能會在兩會之后、4月中旬之前在增強人民幣匯率形成機制彈性方面作一些表示。

　　至少，沒有人相信目前人民幣對美元名義匯率會出現(xiàn)貶值。既然市場上所有參與者都認(rèn)為人民幣會升值，那么誰會在NDF市場上做空人民幣匯率呢？這是因為，要在遠(yuǎn)期外匯市場上進行交易，人民幣的看多方必須要找到人民幣的看空方作為交易對手，否則交易是無法達(dá)成的。在目前的環(huán)境下，誰會冒天下之大不韙，在NDF市場上做空人民幣呢？

　　一些跡象顯示，在香港NDF市場做空人民幣匯率的，并非境外機構(gòu)投資者，而是中國大陸企業(yè)，尤其是中國大陸的國有企業(yè)。這些企業(yè)之所以在離岸市場上做空人民幣，并不是“腦子出了問題”，而是用來對沖匯率風(fēng)險，從而更好地套取本外幣貸款利差。

　　上述企業(yè)的具體操作方式如下：由于目前中國國內(nèi)人民幣貸款利率顯著高于美元貸款利率，一些國有企業(yè)便向商業(yè)銀行借入美元貸款，隨后將美元兌換為人民幣后，再用于國內(nèi)投資或流動性業(yè)務(wù)。通過這種操作，國有企業(yè)就能夠以更低利率借入人民幣，從而套取本外幣貸款利差。不過，這種套利方式會使得國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上增加一筆外幣負(fù)債，從而使得國有企業(yè)承擔(dān)外幣升值風(fēng)險。為對沖外幣升值風(fēng)險，國有企業(yè)便可以到香港NDF市場，賣出一筆人民幣對美元遠(yuǎn)期外匯合約，其期限與美元貸款期限相同。通過上述遠(yuǎn)期外匯交易，國有企業(yè)得以成功鎖定未來用人民幣換成美元、從而還本付息的匯率風(fēng)險。簡言之，上述借入美元貸款換成人民幣使用，同時在離岸人民幣市場賣出人民幣遠(yuǎn)期合約的操作手法，能夠幫助國有企業(yè)在不承擔(dān)實質(zhì)性匯率風(fēng)險的前提下，套取國內(nèi)本外幣貸款之間的利差。

　　NDF市場的私下交易性質(zhì)，使得我們要找到確鑿證據(jù)相當(dāng)困難。不過，如果對比2009年中國金融機構(gòu)外幣貸款變動趨勢與2009年NDF市場上人民幣升值預(yù)期變動趨勢，我們大致可以發(fā)現(xiàn)，兩者具有反向變動關(guān)系。例如，在月度外幣貸款規(guī)模最大的2009年6月，NDF市場上的人民幣升值預(yù)期處于當(dāng)年低點。在2009年下半年，隨著月度外幣貸款規(guī)模的下降，NDF市場上人民幣升值預(yù)期則不斷增強。

　　想必有讀者會問，如果國有企業(yè)也預(yù)期人民幣對美元未來一定會升值，那么最賺錢的方式在于，國有企業(yè)借入美元貸款，換成人民幣之后在國內(nèi)使用，同時不進行任何匯率風(fēng)險沖銷操作。這樣，一旦未來人民幣對美元升值，國有企業(yè)就既能獲得利差收益，也能獲得匯差收益，這不是一舉兩得嗎？

　　這恰好是我們擔(dān)心可能在未來發(fā)生的現(xiàn)實。如果人民幣對美元升值預(yù)期如此強烈，中國國有企業(yè)可能在借入美元貸款套利的同時，不進行任何沖銷匯率風(fēng)險的操作，從而實質(zhì)上同時在套利與套匯。不難想象，一旦香港NDF市場上做空人民幣的一方退出交易，那么NDF市場上的人民幣升值預(yù)期將變得更加強烈。人民幣升值的外部壓力將進一步放大，一旦人民幣匯率形成機制彈性有所增強，這種增強的升值預(yù)期甚至有自我實現(xiàn)的風(fēng)險。