大水之后有大旱 貨幣戰(zhàn)第二階段才是中國最大憂患

　　隨著美聯(lián)儲第二輪定量寬松政策落地，加上10月5日日本央行決定重新實(shí)施零利率政策，并創(chuàng)立總額35萬億日元的基金用于購入資產(chǎn)，發(fā)達(dá)國家央行的這一系列舉措，使國際貨幣體系核心國家濫發(fā)貨幣的“貨幣洪災(zāi)”已成事實(shí)。

　　核心國家主導(dǎo)的這場“貨幣洪災(zāi)”，將會給中國帶來什么？這場“貨幣戰(zhàn)爭”的影響和后果如何？筆者認(rèn)為，要做出正確的決策和判斷，不能拘泥于當(dāng)前，而需要在兩階段貨幣戰(zhàn)的跨度上審視，因?yàn)楦偁幮缘膮R率貶值和放松貨幣供給僅僅是貨幣戰(zhàn)的第一階段，核心國家重新收緊貨幣政策才是真正產(chǎn)生沖擊的第二階段。

　　從更長時(shí)間跨度上考察，輸出通貨膨脹壓力還不是貨幣洪災(zāi)的最大沖擊；正如大水之后常有大旱一樣，以重新收緊貨幣政策為特征的貨幣戰(zhàn)第二階段將引發(fā)大規(guī)模的資本流動逆轉(zhuǎn)和債務(wù)危機(jī)。

　　發(fā)達(dá)國家濫發(fā)貨幣，導(dǎo)致全球通脹提升，最后發(fā)達(dá)國家央行不得不大幅提升利率，將導(dǎo)致全球資本從新興市場回流核心市場，導(dǎo)致新興市場泡沫的破滅。這將給包括中國在內(nèi)的新興市場帶來災(zāi)難。歷史上已經(jīng)有過類似一幕。

　　20世紀(jì)70年代“尼克松沖擊”，引發(fā)西方各國貨幣競爭性貶值的貨幣戰(zhàn)爭，西方主要經(jīng)濟(jì)體步入“奔騰式通貨膨脹”時(shí)期，利率水平提升相對滯后，導(dǎo)致1974~1977年扣除通貨膨脹后的倫敦銀行同業(yè)拆借利率連續(xù)4年為負(fù)數(shù)，1975~1980年間平均實(shí)際利率為0，1970~1980年平均實(shí)際利率也只有0.4%。

　　在此背景下，其他國家紛紛加大力度利用西方債務(wù)融資，即使與西方陣營敵對的主要社會主義國家也不例外。蘇聯(lián)當(dāng)時(shí)將引進(jìn)外資列為戰(zhàn)略措施，其“九五”期間引進(jìn)西方資本共計(jì)176.61億美元，其中1973~1975年間引進(jìn)145.32億美元，占82.3%，是蘇聯(lián)從西方借貸的最高年份，且有的單項(xiàng)大宗貸款超過10億美元。

　　然而，到了1980年代初，這場后發(fā)國家債務(wù)融資的盛宴，便因美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）鐵腕推行的緊縮貨幣政策而告終。他的鐵腕造就了“耶穌以來最高的實(shí)際利率”（時(shí)任西德總理施密特語）且長期居高不下，美國優(yōu)惠利率（年率）從1976年的6.8%提高到1981年的18.9%和1982年中的15.3%，歐洲貨幣市場的倫敦同業(yè)拆放利率從1976年的6%提高到1980年的11.6%和1981年的14.3%，債務(wù)融資條件急劇惡化。

　　以1982年墨西哥無力償還外債而引爆全球性債務(wù)危機(jī)為開端，1980年代發(fā)展中國家債務(wù)危機(jī)的重災(zāi)區(qū)巴西、墨西哥、阿根廷、委內(nèi)瑞拉、科特迪瓦、多哥、尼日利亞、扎伊爾等國相繼陷入“失去的十年”，波蘭外債危機(jī)更催生了團(tuán)結(jié)工會，由此啟動了蘇聯(lián)東歐社會主義國家劇變的歷程。

　　當(dāng)時(shí)中國也與墨西哥式債務(wù)危機(jī)幾乎擦肩而過。1978年，我國進(jìn)口猛增51.0%達(dá)到108.9億美元，導(dǎo)致當(dāng)年在連續(xù)兩年順差之后出現(xiàn)11.4億美元逆差，是新中國建國截至當(dāng)時(shí)年度貿(mào)易逆差最高紀(jì)錄，比此前年度貿(mào)易逆差最高紀(jì)錄6.5億美元（1974年）高75.4%，其后1979、1980兩年貿(mào)易逆差進(jìn)一步攀升到20.1億美元、19.0億美元，直至1981年才在強(qiáng)力控制下降到0.1億美元。

　　為了償付進(jìn)口，我國不得不動用外匯儲備和黃金儲備。1978年末，我國外匯儲備從上年末的23.45億美元銳減至1.67億美元，減少21.78億美元，降幅高達(dá)92.9%，當(dāng)年支付進(jìn)口比率（外匯儲備額除以平均月進(jìn)口額）下降到0.18，為1969年以來最低水平，而通常認(rèn)為國際儲備安全線為3個月進(jìn)口水平。1981年，我國又拋售了13萬盎司黃金儲備，年末黃金儲備從上年的1280萬盎司減少到1267萬盎司。

　　百般籌措之余，由于無法償付進(jìn)口技術(shù)和設(shè)備，我國仍不得不在國際金融市場利率高漲之際借入高息現(xiàn)匯資金，年息高達(dá)15%，且半年結(jié)息一次，5年本息就翻一番。這樣，1979年我國財(cái)政出現(xiàn)了1957年以來的首次國外借款35.31億元（按當(dāng)年平均匯率折合22.7億美元），1980年國外債務(wù)還本付息便高達(dá)24.40億元（按當(dāng)年匯率折合16.3億美元）。1981年1月，我國更不得不公開宣布無力執(zhí)行1978年已簽約的一批大型成套設(shè)備引進(jìn)項(xiàng)目，中國在國際市場的信譽(yù)遭受重創(chuàng)。

　　問題已經(jīng)擺了出來。如果說“貨幣戰(zhàn)爭”第一階段，中國面對的壓力是通貨膨脹、資本流入、資產(chǎn)泡沫，那么在可見的第二階段，中國將如何應(yīng)對資本外流？類似于上世紀(jì)80年代債務(wù)危機(jī)、1998年亞洲金融危機(jī)的新興市場泡沫破滅，會在中國上演嗎？雖然還名義上擁有，但實(shí)際上已經(jīng)幾近無效的資本管制，還會像之前一樣保護(hù)中國經(jīng)濟(jì)嗎？