中國(guó)如何擺脫美元陷阱？

　　美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)大規(guī)模不限制的財(cái)政和貨幣擴(kuò)張，將最終給中國(guó)帶來什么影響？中國(guó)接近2萬億美元的外匯儲(chǔ)備，在這一場(chǎng)跌宕的市場(chǎng)起伏中會(huì)面臨什么風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)是應(yīng)該“以不變應(yīng)萬變”，還是“前瞻未來，積極主動(dòng)”？

　　中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)、聯(lián)合國(guó)國(guó)際貨幣和金融體系改革專家委員會(huì)委員余永定日前在接受CBN專訪時(shí)認(rèn)為，美國(guó)巨量的擴(kuò)張政策，將帶來通脹和美元無序貶值的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)要認(rèn)清目前所處的“美元陷阱”。余永定曾在2005年中國(guó)匯率改革時(shí)期擔(dān)任央行貨幣政策委員會(huì)委員，現(xiàn)任世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)和中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)。

　　美元長(zhǎng)期走軟無可避免

　　CBN：最近幾個(gè)月以來，為了避免金融危機(jī)進(jìn)一步惡化以及遏制經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑，美國(guó)政府采取了極度的擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策。您對(duì)這種定量寬松貨幣政策，以及財(cái)政赤字貨幣化的影響和后果怎么看？

　　余永定：美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前政策的實(shí)質(zhì)就是印鈔票，其資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)變得很難看，被投資者譏諷為很像垃圾債券發(fā)行者的資產(chǎn)負(fù)債表。與此同時(shí)，2009年美國(guó)政府的財(cái)政赤字或?qū)⒏哌_(dá)GDP 的12%，創(chuàng)二戰(zhàn)后歷史最高水平。

　　目前，由于信用危機(jī)嚴(yán)重，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)正在囤積貨幣，由于幾乎沒有安全的金融資產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求依然強(qiáng)勁，美元不但沒有貶值反而一路走強(qiáng)。但是，幾乎所有有影響的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，美元的目前走勢(shì)是暫時(shí)的。本國(guó)貨幣因金融危機(jī)而走強(qiáng)的情況在日本同樣發(fā)生過，日本金融危機(jī)最為嚴(yán)重的1995年恰恰是日元最為強(qiáng)勁的一年。美元走軟的長(zhǎng)期趨勢(shì)是難以避免的。而一旦這種趨勢(shì)被市場(chǎng)所確認(rèn)，緩慢有序的調(diào)整大概是不可能的。對(duì)此我們必須有所準(zhǔn)備。

　　CBN：緩慢有序的調(diào)整不可能，就是說美元面臨無序大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的管理將是一個(gè)大的考驗(yàn)。

　　余永定：是的。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開動(dòng)印鈔機(jī)大印鈔票。除非美國(guó)金融機(jī)構(gòu)永遠(yuǎn)無法從信用危機(jī)中自拔，或美聯(lián)儲(chǔ)有本事在將來迅速抽干過剩的流動(dòng)性，美國(guó)的通貨膨脹就難以避免。美國(guó)政府在今年將以前所未有的規(guī)模出售國(guó)債，除非對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求前所未有的強(qiáng)勁，美國(guó)國(guó)債價(jià)格的下跌就無法避免。如果投資者對(duì)美元和美元資產(chǎn)喪失信心，美元的貶值就將難以避免。

　　退一步說，即便美元依然走強(qiáng)、美國(guó)國(guó)債價(jià)格并未明顯下降、通貨膨脹也很低，由于美元供應(yīng)的急劇增加，中國(guó)所持有美元資產(chǎn)實(shí)際已經(jīng)貶值。商品，包括貨幣的價(jià)值在于它的稀缺性，如果貨幣的供給是無限的，這種貨幣就沒有價(jià)值。這和股票增發(fā)的道理是一樣的。

　　當(dāng)前中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)的價(jià)格主要依賴于一系列不確定、不穩(wěn)定和不正常的因素。中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)所面對(duì)的美元貶值、通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)是十分嚴(yán)重的。

　　解套“美元陷阱”

　　CBN：對(duì)于美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的擔(dān)憂，在兩會(huì)的新聞發(fā)布會(huì)上，溫總理曾直言擔(dān)憂美元資產(chǎn)的安全。中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川在國(guó)際貨幣體系思考的文章中，也潛在地表達(dá)對(duì)儲(chǔ)備貨幣安全性的擔(dān)憂。

　　余永定：周小川構(gòu)想的主要目的，是使儲(chǔ)備貨幣同儲(chǔ)備貨幣國(guó)的國(guó)內(nèi)政策相脫離，這應(yīng)該是溫總理對(duì)中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)安全性表示擔(dān)憂之后，中國(guó)對(duì)美國(guó)發(fā)出的又一個(gè)強(qiáng)烈信息：美國(guó)政府的失職造成了當(dāng)前美國(guó)的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　美國(guó)政府在出臺(tái)一系列克服危機(jī)的政策時(shí)必須關(guān)注這些政策的外部性，必須不能以損害其他國(guó)家利益為代價(jià)。由于美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位和美國(guó)國(guó)債國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的特殊地位，美國(guó)政府是可以通過美元貶值和通貨膨脹的辦法擺脫自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)。即便美國(guó)政府希望保持美元的強(qiáng)勢(shì)，但擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策也可能會(huì)最終導(dǎo)致美元貶值和通貨膨脹。事實(shí)上，美國(guó)政府在這方面的歷史記錄并非完美無缺。美國(guó)這次是否能夠謹(jǐn)慎行事，不受私利的誘惑，全世界都在拭目以待。

　　CBN：基于這些判斷，您的意思是，中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的方向，是擺脫美元。

　　余永定：是的。最近克魯格曼（Paul Krugman）撰文指出，中國(guó)一不留神，積攢了近2萬億美元的外匯儲(chǔ)備。即便不考慮美國(guó)國(guó)債收益過低（零收益甚至負(fù)收益）的問題，由于所持的這些資產(chǎn)都是以美元標(biāo)價(jià)的，一旦美元貶值，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備就會(huì)遭受巨大資本損失。

　　克魯格曼沒有提到美國(guó)未來出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹的可能性。美國(guó)的持續(xù)經(jīng)常項(xiàng)目逆差、美國(guó)的巨額外債、美國(guó)貨幣供給的急劇增加、美國(guó)的巨額赤字，所有這些長(zhǎng)期因素都指向一個(gè)結(jié)果：美元貶值和美國(guó)通貨膨脹。面對(duì)這種前景，我們能夠不擔(dān)心嗎？

　　中國(guó)之所以持有美元資產(chǎn)，是因?yàn)槲覀兿嘈?a href=http://2m0wy.cn/fx/>美元是可*的價(jià)值貯藏。之所以購買美國(guó)債，是因?yàn)槲覀兿嘈琶绹?guó)國(guó)債可以帶來比國(guó)內(nèi)投資更高的回報(bào)。但結(jié)果卻是——用克魯格曼的話來說——陷入了“美元陷阱”。

　　次貸危機(jī)的發(fā)生完全破壞了外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的信心。因而，對(duì)外國(guó)投資者來說，問題已經(jīng)不是應(yīng)該等到美國(guó)的外債余額/GDP上升到什么水平時(shí)才停止為美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差融資，而是如何盡快擺脫美元資產(chǎn)陷阱，減少損失�，F(xiàn)在的問題僅僅是，美國(guó)資本市場(chǎng)的外國(guó)投資者已經(jīng)陷得太深、套得太牢，竟一時(shí)找不到逃路，找不到解套的方法。

　　如何擺脫陷阱？

　　CBN：從操作和管理上來說，中國(guó)應(yīng)該怎么做？

　　余永定：對(duì)于中國(guó)來說，當(dāng)務(wù)之急是避免進(jìn)一步落入美元陷阱，其次是盡量減少已有外匯存量可能發(fā)生的損失。

　　從近期來看，中國(guó)面臨著兩個(gè)突出問題：一是出口增長(zhǎng)速度下降導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降和失業(yè)增加，二是外匯儲(chǔ)備的安全受到威脅。

　　應(yīng)該承認(rèn)，盡管同現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系有關(guān)，但中國(guó)目前所出現(xiàn)的問題并不是現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系所使然。例如，現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系并不必然導(dǎo)致中國(guó)選擇出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，更不必然導(dǎo)致中國(guó)的外匯儲(chǔ)備由十年前的1000多億美元，猛增到近2萬億美元。如果我們認(rèn)真執(zhí)行“十一五”規(guī)劃的戰(zhàn)略目標(biāo)，在5年前就推行增長(zhǎng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，刺激內(nèi)需、采取比較靈活的匯率制度，及早廢除對(duì)于出口和吸引外資的各種優(yōu)惠政策、積極發(fā)展中國(guó)國(guó)內(nèi)的商業(yè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)而不是過多地依*出口加工貿(mào)易，中國(guó)就不會(huì)這么深地陷入“美元陷阱”。

　　因此，對(duì)于中國(guó)來說，關(guān)鍵還是調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。對(duì)于第一個(gè)問題，中央已經(jīng)出臺(tái)了一系列有力的政策，只要我們放棄不切實(shí)際的幻想，認(rèn)認(rèn)真真地把經(jīng)濟(jì)工作的重心轉(zhuǎn)到振興內(nèi)需上，當(dāng)前的暫時(shí)困難是可以克服的。

　　CBN：調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，這是中國(guó)在根本上擺脫美元陷阱的辦法。但目前近2萬億美元的外匯儲(chǔ)備的管理方向呢？

　　余永定：必須承認(rèn)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備無論從什么標(biāo)準(zhǔn)來看都是太多了。在過去我們主要強(qiáng)調(diào)中國(guó)不應(yīng)有雙順差。雙順差意味中國(guó)在兩方面出現(xiàn)資源錯(cuò)配，經(jīng)常項(xiàng)目順差意味著把國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資急需的資金借給富裕的外國(guó)，雙順差意味著我們一方面以高成本從外國(guó)借錢，外國(guó)企業(yè)在中國(guó)的平均利潤(rùn)率在2006年是22%；另一方面又以低成本把錢借回給外國(guó)人，購買美國(guó)國(guó)債，短期國(guó)債收益率為零。

　　但現(xiàn)在的問題已經(jīng)不僅僅是收益率過低，而是本金是否會(huì)遭受嚴(yán)重?fù)p失的問題了。

　　因此，中國(guó)首先要解決的問題是不要再增加外匯儲(chǔ)備。停止增加外匯儲(chǔ)備并不難，停止中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)就解決了。但是，這樣做可能會(huì)對(duì)中國(guó)的出口造成過大沖擊。折中的辦法是減少干預(yù)。

　　在仍有貿(mào)易順差的情況下，我們可把順差變?yōu)橘Y本項(xiàng)目逆差，特別是對(duì)外投資。事實(shí)上，中國(guó)完全可以擴(kuò)大對(duì)亞洲、非洲和拉丁美洲的直接投資，中國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面是大有可為的。如果直接投資無法抵消經(jīng)常項(xiàng)目順差，中國(guó)企業(yè)對(duì)海外企業(yè)進(jìn)行并購，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)海外進(jìn)行股權(quán)、債權(quán)投資，對(duì)外發(fā)放貸款，增加對(duì)外援助，為國(guó)際金融組織和區(qū)域金融組織提供資金都是可以考慮的選項(xiàng)。再不然，我們還可以增加政府采購。

　　如果我們不能減少新增外匯儲(chǔ)備流量，在存量上再做文章也無濟(jì)于事。應(yīng)該看到，中國(guó)每增加一美元的順差可能意味著中國(guó)國(guó)民財(cái)富幾角錢的損失，如果還要通過退稅來取得這種順差，我們的國(guó)民財(cái)富損失就更大了。說得極端點(diǎn)，為何不干脆用出口退稅的5000億元人民幣直接從出口商購買無法在海外銷售的產(chǎn)品，分給中國(guó)老百姓呢？這樣一來，我們不僅可以保證出口商的利益，還可以減少外匯局出錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

　　對(duì)于已有的接近2萬億美元的外匯儲(chǔ)備，我們所能想出的辦法已經(jīng)不多了。否則為什么說我們已經(jīng)陷入了“美元陷阱”呢？但是，雖然已晚，亡羊還需補(bǔ)牢。在不改變存量的條件下，我們可以改善期限結(jié)構(gòu)。例如，可以增加短期國(guó)債的比重減少長(zhǎng)期國(guó)債的比重，但我們不知道實(shí)際情況，這種工作可能早已進(jìn)行。

　　從資產(chǎn)種類上看，減少政府機(jī)構(gòu)債的比重可能是必要的。同時(shí)，我們也可以考慮購買通脹保值債券（TIPS）等等。此外，如果美國(guó)不愿意或不能為我們所持國(guó)債的安全提供必要保證，我們應(yīng)該減少已有的存量，雖然這樣做有一定風(fēng)險(xiǎn)。

　　我始終認(rèn)為，當(dāng)美國(guó)國(guó)債需求比較旺盛的時(shí)候，恰恰是我們適當(dāng)退出美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的時(shí)機(jī)。此時(shí)的退出將不會(huì)對(duì)美國(guó)國(guó)債價(jià)格造成過大的沖擊�？上У氖牵�我們可能又錯(cuò)過了機(jī)會(huì)。

　　CBN：很多人問的一個(gè)問題是，賣了美元資產(chǎn)，我們可以買什么。由于糟糕的經(jīng)濟(jì)基本面，歐元、日元的前景現(xiàn)在也不被大家看好。

　　余永定：盡管歐元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)也不一定是理想的替代物，但分散化應(yīng)該是一個(gè)基本原則。盡管在短期我們會(huì)遭受一些損失，但如果未來美元急劇貶值，我們將能避免更大的損失。

　　從理論上說，中國(guó)應(yīng)該把部分儲(chǔ)備資產(chǎn)變?yōu)閷?shí)物儲(chǔ)備、對(duì)外直接投資和金融投資。向IMF和其他國(guó)際金融機(jī)構(gòu)及地區(qū)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)提供以SDR計(jì)價(jià)的貸款，或購買其發(fā)售的以SDR計(jì)價(jià)的債券是一種較好的選擇。中國(guó)的對(duì)外債權(quán)應(yīng)該盡量避免用美元計(jì)價(jià)。這樣可以使我們?cè)谝欢ǔ潭壬弦?guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。我們提出鼓勵(lì)外國(guó)機(jī)構(gòu)發(fā)放熊貓債券正是出于這種考慮。

　　周小川提出的用現(xiàn)有儲(chǔ)備貨幣置換SDR和美國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)伯格斯滕（C. Fred Bergsten）2007年底提出的在IMF建立替代賬戶的主張都應(yīng)該有助于中國(guó)減少外匯儲(chǔ)備的匯率風(fēng)險(xiǎn)，并避免因中國(guó)減持美元儲(chǔ)備資產(chǎn)而導(dǎo)致美元儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格和美元匯率的下跌。但是，IMF其他成員國(guó)是否會(huì)接受這種安排則很難說。