對(duì)全球經(jīng)濟(jì)“盡最大的努力 做最壞的打算”

　　“盡最大的努力,做最壞的打算”——最近上映的系列影片《波恩的身份》（Bourne Identity）中的這句臺(tái)詞,似乎與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)特別吻合。

　　前些年在經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)中積累起來(lái)的過(guò)剩資金,仍在尋找出路。多數(shù)西方經(jīng)濟(jì)體,尤其是美、英兩國(guó),債務(wù)堆積如山,加之銀行業(yè)不得已而為之的大規(guī)模去杠桿化浪潮,意味著西方將長(zhǎng)期陷入深度經(jīng)濟(jì)衰退。最近,盡管美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)一片哀鳴,但信貸市場(chǎng)和同業(yè)間息差的情況有所好轉(zhuǎn)。

　　去年此時(shí),很多人宣稱金融危機(jī)已近尾聲。這不是我們的判斷,相反,我們認(rèn)為危機(jī)處于開(kāi)始的結(jié)束,而不是結(jié)束的開(kāi)始,并且情況還會(huì)惡化。今天,鑒于全球形勢(shì)低迷,回想去年的一片樂(lè)觀,有必要問(wèn)問(wèn)自己,今后是否還會(huì)遭遇更多令人震驚的情形？

　　前方存在著人們已經(jīng)意識(shí)到的風(fēng)險(xiǎn),但不知是否會(huì)真正發(fā)生;前方也潛藏著我們還不認(rèn)識(shí)的、或許會(huì)帶給我們當(dāng)頭一棒的風(fēng)險(xiǎn),這些風(fēng)險(xiǎn)可能隨時(shí)襲來(lái):可能是政治上的,也可能是經(jīng)濟(jì)、金融上的,或者是環(huán)境等方面的。這些風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生則已,倘若發(fā)生,以世界經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的狀態(tài),其抵抗力和彈性是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

　　十年前的最初階段,世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好,時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘時(shí)常以美國(guó)經(jīng)受住了連續(xù)多次的震蕩為例,證明美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有的彈性。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)脆弱不堪,全球大部分經(jīng)濟(jì)體疲態(tài)盡顯,卻表明了全球經(jīng)濟(jì)十分脆弱,容易受到風(fēng)險(xiǎn)襲擊。

　　未來(lái)仍存在著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)

　　會(huì)不會(huì)發(fā)生美元危機(jī)?會(huì)不會(huì)發(fā)生新興市場(chǎng)危機(jī)？這兩個(gè)問(wèn)題絕非危言聳聽(tīng)。通脹憂慮和政府債券乏人問(wèn)津的擔(dān)心也再度浮出水面。盡管我們并不認(rèn)為將會(huì)看到通貨膨脹,或債券尋不到買家,但有必要認(rèn)真地思考這些問(wèn)題。

　　世界經(jīng)濟(jì)處于非常艱難的時(shí)刻,風(fēng)險(xiǎn)大量存在。當(dāng)前最大的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是,全球經(jīng)濟(jì)仍有繼續(xù)惡化的可能,全球需求持續(xù)疲軟帶來(lái)的惡性循環(huán)尤其令人擔(dān)心。這種情況絕非必然發(fā)生,但風(fēng)險(xiǎn)的確存在。

　　最近幾個(gè)月,隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的蔓延及預(yù)期惡化,全球貿(mào)易劇烈滑坡,企業(yè)選擇消化現(xiàn)有庫(kù)存,投資計(jì)劃擱置。所有這些,尤其是大面積的信貸緊張狀況導(dǎo)致的融資困難,對(duì)很多開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體（如德國(guó)、新加坡）產(chǎn)生了深刻影響。其結(jié)果正如當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所揭示的,今年第一季度全球經(jīng)濟(jì)將非常低迷,預(yù)計(jì)今年全年,不論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是其他經(jīng)濟(jì)體,GDP增長(zhǎng)將會(huì)收縮。盡管新興市場(chǎng)整體很可能繼續(xù)增長(zhǎng),但不同經(jīng)濟(jì)體之間,以及全球各地區(qū)之間將會(huì)有較大差異,很多國(guó)家將陷入衰退。

　　當(dāng)前,世界亟待解決的是需求不足的問(wèn)題;長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō),需要世界經(jīng)濟(jì)更加趨于平衡。如果馬上開(kāi)始這種轉(zhuǎn)變,很有可能的結(jié)果是西方支出減少,而不是東方支出增加。

　　但如果當(dāng)前追求平衡極有可能意味著衰退延長(zhǎng),這也是目前形勢(shì)的吊詭之處:在經(jīng)濟(jì)衰退中,西方經(jīng)濟(jì)體不得不做與長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)或需求相左的事情——但事實(shí)上現(xiàn)在他們必須要做這些年來(lái)被批評(píng)的事。比如,美國(guó)和英國(guó)最終需要減少支出,增加儲(chǔ)蓄,但不是現(xiàn)在;將來(lái),美英兩國(guó)都需要避免過(guò)去多年來(lái)的問(wèn)題再度出現(xiàn),維持較高的利率水平,以防止資產(chǎn)泡沫形成,但不是現(xiàn)在;財(cái)政運(yùn)行需要最終實(shí)現(xiàn)盈余,但不是現(xiàn)在。因?yàn)?現(xiàn)在我們需要的是需求,是更多支出,更大的預(yù)算赤字,和更低的利率。

　　今年1月末,我赴達(dá)沃斯參加了世界經(jīng)濟(jì)論壇年會(huì),會(huì)后讓我擔(dān)心的是人們?nèi)匀粵](méi)有意識(shí)到經(jīng)濟(jì)下行的全部風(fēng)險(xiǎn)。之所以這樣說(shuō),是因?yàn)檫_(dá)沃斯會(huì)議上大量的批評(píng)集中于美國(guó)和其他經(jīng)濟(jì)體所采取的政策措施。但是,如果消費(fèi)者和企業(yè)停止了花錢,政府必須得花錢,無(wú)論是否所有人都贊成。當(dāng)然,政策措施應(yīng)該是讓人信賴的。但當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)面臨的最大的難題是需求不足,解決的辦法就是創(chuàng)造需求。需求不足意味著企業(yè)不得縮減產(chǎn)出,壓縮成本,而且,如果這種狀況沒(méi)有扭轉(zhuǎn)的話,將自然導(dǎo)致惡性循環(huán)。

　　在達(dá)沃斯年會(huì)上我發(fā)現(xiàn),即便是狀況良好的企業(yè),目前也不打算投資——他們要等等看。并且,與以往經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)相似,狀況良好的企業(yè)也降低成本削減支出。會(huì)上一位CEO稱,從上次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中學(xué)到一個(gè)教訓(xùn)——降低成本動(dòng)作遲緩的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)最終反彈時(shí)的表現(xiàn)落后于動(dòng)手早的企業(yè)。但是,早日著手壓縮成本以及經(jīng)常性的壓縮成本并不能給人們帶來(lái)對(duì)未來(lái)的熱情。

　　值得稱道的是,很多國(guó)家的決策者反應(yīng)迅速。但正如經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)需要認(rèn)真對(duì)待,刺激措施的規(guī)模和速度也必須經(jīng)過(guò)精心謀略。

　　日本“失落的十年”經(jīng)歷發(fā)人深思。盡管日本經(jīng)濟(jì)泡沫早在1990年就已破裂,但直到1997年,泡沫引發(fā)的后遺癥才達(dá)到頂峰:失業(yè)率創(chuàng)歷史高峰;金融危機(jī)加速演變——金融巨鱷倒下的慘景堪比去年的美國(guó)。整個(gè)上個(gè)世紀(jì)90年代,日本采取了數(shù)不清的財(cái)政刺激措施,進(jìn)入新世紀(jì)以后,繼續(xù)通過(guò)長(zhǎng)期延續(xù)的措施,才解決了金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)中不斷暴露、加劇的問(wèn)題。也就是說(shuō),日本在亞洲金融危機(jī)之后又整整花了9年時(shí)間,運(yùn)用了所有能夠調(diào)用的政策手段。日本的地價(jià)從1991年開(kāi)始下降,直到2006年才達(dá)到底部。

　　對(duì)那些認(rèn)為只要美國(guó)房?jī)r(jià)企穩(wěn),危機(jī)就會(huì)結(jié)束的人來(lái)說(shuō),日本的教訓(xùn)是一個(gè)深刻的警示,足以令人意識(shí)到在泡沫破裂和通縮階段,價(jià)格暴跌的幅度可以多么大。

　　值得一提的是,從很多方面看,美、英貨幣政策的寬松程度相當(dāng)日本當(dāng)年,日本9年里做的事情,美國(guó)和英國(guó)可能在極短的時(shí)間里完成。這些刺激措施應(yīng)該對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生積極的作用,但由于去杠桿化和資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整,不太可能足以避免西方步入衰退。即使政策措施確實(shí)起了作用,對(duì)于西方所能期望的最好結(jié)果,或許會(huì)在2010年開(kāi)始復(fù)蘇。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正數(shù)時(shí),表面看起來(lái)似乎迎來(lái)反彈,但從實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能不會(huì)感覺(jué)得到。

　　金融保護(hù)主義風(fēng)險(xiǎn)

　　西方所采取的大部分貨幣和財(cái)政政策可謂打動(dòng)人心,但對(duì)于銀行業(yè)危機(jī)的處理,則無(wú)法讓人給出同樣的評(píng)價(jià)。

　　盡管新一屆美國(guó)政府清楚地表態(tài),將不計(jì)成本應(yīng)對(duì)危機(jī),但市場(chǎng)仍然感到失望,希望能看到更高的透明度,希望不良資產(chǎn)能夠從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中除去。爭(zhēng)議的重心更多地轉(zhuǎn)向創(chuàng)造新的監(jiān)管環(huán)境,使監(jiān)管重心更傾向于實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況,降低對(duì)法律形式的要求,并呼吁更多全球性協(xié)作。創(chuàng)建新的高效的監(jiān)管環(huán)境顯然有必要,但重要的是,不應(yīng)該以犧牲解決當(dāng)前問(wèn)題和確保銀行業(yè)繼續(xù)放貸為代價(jià)。

　　同時(shí),當(dāng)西方政府拿著納稅人的錢去拯救金融業(yè)時(shí),金融保護(hù)主義可能會(huì)抬頭。政府援手對(duì)被施救銀行帶來(lái)了增加（或繼續(xù)）放貸的壓力。在很大程度上,這是“被動(dòng)的保護(hù)主義”——政府也許不會(huì)直接或間接地尋求成為保護(hù)主義者,但無(wú)意中會(huì)充當(dāng)這樣的角色。這將帶來(lái)很大危險(xiǎn)。

　　新興市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)危機(jī)嗎？

　　美元在危機(jī)中走勢(shì)穩(wěn)固,不跌反升。盡管如此,美元可能崩潰的擔(dān)憂存在已久。但目前為止,還是“只聞樓梯響,不見(jiàn)人下來(lái)”。金融危機(jī)剛剛發(fā)生時(shí),很多人認(rèn)為將會(huì)發(fā)生美元危機(jī)�？墒侵两裎覀冞�沒(méi)有看到。自2007年末以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息,美元吱吱作響,但卻沒(méi)有裂成碎片。當(dāng)時(shí)出現(xiàn)另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為,聯(lián)儲(chǔ)減息后,資金轉(zhuǎn)向其他市場(chǎng),加之美元走軟,以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格會(huì)上漲。然后,美元沒(méi)有繼續(xù)滑坡,而是在金融危機(jī)中煥發(fā)出新的生機(jī)。

　　很多理由可以解釋美元匯率出現(xiàn)的這種走勢(shì)。美元走強(qiáng),亞洲貨幣疲軟或許可以解釋美元最初的走勢(shì),之后金融危機(jī)爆發(fā),導(dǎo)致避險(xiǎn)傾向急劇上升,資金逃向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。美元變成了避風(fēng)港,出于對(duì)流動(dòng)性的瘋狂追逐,投資者將在新興市場(chǎng)的長(zhǎng)期頭寸變現(xiàn),用于清償在西方市場(chǎng)的債務(wù)。與此同時(shí),韓國(guó)、新加坡、印度等經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了美元短缺,加劇了美元的強(qiáng)勢(shì)�，F(xiàn)在看來(lái),美元升值的勢(shì)頭可能會(huì)延續(xù)到危機(jī)結(jié)束。

　　新興市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)危機(jī)嗎？世界上最大的兩個(gè)“新興”經(jīng)濟(jì)體是美、英兩國(guó):資產(chǎn)價(jià)格泡沫,大額貿(mào)易逆差,對(duì)外資流入的依賴,不斷惡化的巨額預(yù)算赤字,以及不斷擴(kuò)大的收入失衡。這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體,也是此次金融危機(jī)的震中,仍然是最脆弱的。但是,正如我們?cè)��?jīng)多次提到的,觀察新興經(jīng)濟(jì)體時(shí),有必要區(qū)分各個(gè)地區(qū)不同經(jīng)濟(jì)體的具體情況。在新興市場(chǎng)內(nèi)部,中、東歐顯得最為羸弱;其次是拉美;其他新興經(jīng)濟(jì)體情況要好得多。

　　2009年1月,國(guó)際清算銀行巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)發(fā)布了關(guān)于全球金融體系的報(bào)告。該報(bào)告著重指出了新興經(jīng)濟(jì)體在金融全球化中不斷上升的重要性,但令人憂慮的是,盡管2006年（所有國(guó)家官方數(shù)據(jù)齊備的迄今最近年份）,亞洲擁有凈國(guó)外資產(chǎn)1.2萬(wàn)億美元（占GDP的21%）,中歐為凈國(guó)外負(fù)債3,400億美元（高達(dá)GDP的56%）,拉美為凈國(guó)外負(fù)債7,800億美元（占GDP的29%）,這幾年,亞洲的對(duì)外資產(chǎn)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn),其他地區(qū)的數(shù)據(jù)有所惡化。

　　當(dāng)我們考慮信貸緊張對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響時(shí),資金流入的依賴程度成為了一個(gè)重要的警示信號(hào)。2008年最后幾個(gè)月,資金撤離新興經(jīng)濟(jì)體,對(duì)流動(dòng)性狂熱追逐,其后果是上面提到的美元匯率上漲。加上危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊,出口銳降,外國(guó)直接投資擱置,最終的結(jié)果是新興經(jīng)濟(jì)體資金流動(dòng)的大幅轉(zhuǎn)向。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）的數(shù)據(jù),2007年商業(yè)銀行對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的凈貸款為4,100億美元,2008年降到670億美元,IIF預(yù)期2009年將逆轉(zhuǎn)為流出610億美元。但即便是這樣估計(jì),都有可能過(guò)于樂(lè)觀。

　　東歐經(jīng)濟(jì)中固有的大量問(wèn)題使其非常脆弱,對(duì)其它地區(qū)的傳染——盡管并非不可避免——也可能是時(shí)常發(fā)生的。

　　亞洲的情況如何？最近的數(shù)據(jù)顯示,亞洲的前景可能有些樂(lè)觀。2007年11月,我們強(qiáng)調(diào)新興經(jīng)濟(jì)體并未與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體脫鉤,經(jīng)濟(jì)周期仍然在起作用,即便是中國(guó)也仍然要受經(jīng)濟(jì)周期支配。盡管我們對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)的前景預(yù)測(cè)低于市場(chǎng)共識(shí),但現(xiàn)在看來(lái),這樣的看法仍然過(guò)于樂(lè)觀。2008年年中我們預(yù)測(cè)香港2009年香港GDP增長(zhǎng)5%,目前的預(yù)測(cè)為-1.8%;原本我們預(yù)測(cè)今年印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為8.5%,現(xiàn)在預(yù)測(cè)增長(zhǎng)5%。此前我們預(yù)計(jì)2009年上半年亞洲區(qū)經(jīng)濟(jì)非常疲軟,下半年以中國(guó)為首的亞洲經(jīng)濟(jì)體將會(huì)迎來(lái)政策引導(dǎo)下的反彈。目前來(lái)看,即便在強(qiáng)有力的政策保障下,2009年亞洲的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然非常艱難。2008年最后幾個(gè)月,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示亞洲已經(jīng)劇烈放緩。

　　目前我們的判斷仍然比市場(chǎng)共識(shí)更為審慎。按GDP增長(zhǎng)率看,亞洲經(jīng)濟(jì)體中,唯有新加坡受沖擊的嚴(yán)重程度可能超過(guò)1997至1999年金融危機(jī)時(shí)�？偟目磥�(lái),亞洲的情況仍好于其他地區(qū)。